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Von Goldlöckchen zur Stagflation?

5. April 2007

Bernankes beste aller Welten gerät mächtig ins Wanken: Die US-Wirtschaft schwächelt zusehends, die Kerninflation zieht trotzdem wieder an. Für die Fed kann es jetzt ungemütlich werden.

Plötzlich kursiert es wieder, das gefürchtete S-Wort: Stagflation. Keine sieben Wochen nachdem US-Notenbankchef Ben Bernanke in einer Anhörung vor dem Senat für die USA eine Art bester aller Welten prognostizierte, ein „Goldlöckchen-Szenario“ mit robustem Wachstum bei nachlassender Inflation, sehen erste Händler und Volkswirte nun schon wieder die Gefahr einer stagnierenden oder gar rezessiven Wirtschaft mit steigender Inflation heraufziehen.

„Von Goldlöckchen zur Stagflation“ überschreibt David Rosenberg, US-Chefvolkswirt bei Merrill Lynch, ein aktuelles Researchpapier. „Die Risiken, dass wir in eine Stagflation rutschen, nehmen zu“, sagt er. Die Lage am Häusermarkt drohe auch wegen der „Subprime“-Hypothekenkrise zu „eskalieren“, die Unternehmen schwächelten zusehends. Gleichzeitig lege die Inflation unerwartet seit zwei Monaten wieder zu.

 

Tatsächlich stieg die Kernrate der Verbraucherpreise – jene ohne Energie und Lebensmittel – im Februar wieder auf 2,7 Prozent. Der für die Fed besonders wichtige PCE-Kerndeflator für den privaten Verbrauch stieg erneut auf 2,4 Prozent – ein Zwölfjahreshoch. Die Fed betrachtet 1,0 bis 2,0 Prozent als ihre „Komfortzone“. Derweil sehen einige das Wachstum im laufenden Quartal annualisiert unter die Zwei-Prozent-Marke fallen. „In den vergangenen Wochen haben die Unsicherheiten, was den wirtschaftlichen Ausblick angeht, etwas zugenommen“, ruderte selbst Bernanke letzte Woche etwas zurück.

 

„Von einer Stagflation sind wir aber weit entfernt“, sagt Peter Hooper, US-Chefökonom der Deutschen Bank. Die Inflation sei nach Jahren des Wachstums „leicht“ erhöht, werde aber im Jahresverlauf sinken. Das Wachstum liege unter seinem Potenzial, werde aber bald wieder anziehen. „Die Gefahr einer wirklichen Stagflation ist gering“, urteilt auch Jan Hatzius, US-Chefvolkswirt bei Goldman Sachs. Geprägt wurde der Begriff in den 1970er-Jahren, als die Inflation in den USA bis auf mehr als 13 Prozent kletterte, während die Wirtschaft stagnierte oder gar schrumpfte.

 

Ähnlich sieht es John Shepperd, US-Volkswirt bei Dresdner Kleinwort. Er sagt aber auch: „Das aktuelle Umfeld ist für die Fed sehr ungemütlich.“ Tatsächlich steckt sie in einer Art Zwickmühle: Geht sie mit Zinserhöhungen gegen die Teuerung vor oder hält den Zins zu lange konstant, riskiert sie, die Flaute zu verstärken. Senkt sie die Zinsen trotz zu hoher Teuerung, könnte das ihrer Glaubwürdigkeit als Inflationsbekämpferin schaden.

 

Der Markt scheint sich sicher: Nachdem die Fed jüngst ihre bisherige Neigung zu weiteren Zinserhöhungen begraben hat, setzt er auf bis zu zwei Zinssenkungen 2007 – könnte aber auf dem falschen Fuß erwischt werden: Denn die Fed hat auch erklärt, dass ihre „Hauptsorge“ weiter der Inflation gilt.

 

Wie aber kommt es, dass die Märkte ganz andere Zinswetten abschließen, als es die Kommunikation der US-Notenbank nahelegt? „Das liegt vor allem an einem unterschiedlichen Wirtschaftsausblick“, sagt Hatzius. Die Fed scheint überzeugter als die Märkte, dass Arbeitsmarkt und Konsum stark bleiben, die Investitionen nur vorübergehend schwächeln und die Subprime-Krise kaum ausstrahlt.

 

Sollte die Fed Recht behalten, würden die Märkte ihre Positionen im Laufe der Zeit allmählich anpassen. Die Hauptgefahr bestehe eher darin, dass die Fed falsch liegt – und damit an Reputation einbüßen könnte. „Die Fed hat die Risiken etwas unterschätzt, aber bis dato nicht genug, um ihrer Glaubwürdigkeit zu schaden”, sagt Hooper.

 

Eine andere Erklärung für den Dissens könnte sich laut Beobachtern dramatischer auswirken: „Vielleicht verstehen die Märkte noch nicht, wie die Fed unter Bernanke reagiert“, sagt ein Kenner der US-Notenbank. Eventuell unterschätzten die Märkte die Entschlossenheit der Fed, mit Zinssenkungen zu warten, bis die Inflation zurückgeht, und überschätzten ihre Konjunkturbesorgnis. Sollte dies der Fall sein, könnten die Marktturbulenzen heftiger ausfallen, weil die Fed auf bestimmte Daten anders reagiert als die Märkte erwarten.

 

Als Problem kommt hinzu, dass es offenkundig auch in der Fed Dissens gibt. So ließ jetzt William Poole, Chef der Fed St. Louis, erkennen, sein implizites „Inflationsziel“ liege bei 1,5 Prozent. Tage zuvor hatte Gouverneur Frederic Mishkin gemahnt: Versuche, die Inflation deutlich unter 2,0 Prozent zu drücken, könnten zu „signifikanten Outputverlusten“ führen. „Da tobt eine heftige Debatte“, sagt Fed-Experte Hatzius.

Die Glaubwürdigkeit der Fed sieht er auch nach dem neuerlichen leichten Schwenk in der Konjunktureinschätzung Bernankes noch nicht beeinträchtigt. „2006 haben sie einen guten Job gemacht. Das Urteil für 2007 steht aber noch aus.“

Von Mark Schrörs

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