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Paul de Grauwe: Die Geldmenge – ein nutzloser Kompass

12. Juli 2007

Die Geldmenge M3 sendet weiter Fehlsignale. Die Gründe sind einfach zu verstehen. Deshalb sollte die EZB endlich den Blick von der Geldmenge abwenden.

Seit Gründung der Euro-Zone im Jahr 1999 war die Inflation sehr niedrig (im Schnitt zwei Prozent jährlich) und hat sich nur wenig bewegt. Diesen Erfolg kann sich zu großen Teilen die Europäische Zentralbank (EZB) auf die Fahnen schreiben. Verwirrend daran ist jedoch, dass die EZB behauptet, die Entwicklung der Geldmenge eng zu überwachen, insbesondere der Geldmenge M3. Diese Überwachung trage zum Erfolg bei, sagt die Bank.

Das kann nicht stimmen. Seit Beginn der Euro-Zone hat das jährliche Geldmengenwachstum (M3) durchschnittlich 7 Prozent betragen, während die Inflation nur bei 2 Prozent lag. Es klafft also eine enorme Lücke. Zudem unterlag das Geldmengenwachstum wilden Schwankungen. Von unter 4 Prozent Anfang 2001 schoss es über weite Strecken der Jahre 2001 bis 2003 auf 8 Prozent hoch und rutschte dann wieder unter 5 Prozent. In den vergangenen Monaten lag es über 10 Prozent. Während all der Zeit entwickelte sich die Inflation stetig um 2 Prozent pro Jahr weiter und schwankte nur um wenige Zehntelpunkte.
Es gab also große Unterschiede zwischen der Inflation und dem Geldmengenwachstum innerhalb der Euro-Zone. Die Inflation ist kaum von ihrem Zwei-Prozent-Tempo abgewichen, während sie doch nach der traditionellen Lehre aufgrund der „Schaffung exzessiver Liquidität“ deutlich höher hätte ausfallen müssen.

Dass M3 zuletzt im zweistelligen Prozentbereich gewachsen ist, hat zu Warnungen geführt, eine höhere Inflation sei unvermeidbar. Mag sein. Aber bislang zeigen die Fakten, dass das Geldmengenwachstum keine Rolle spielt bei der Deutung der Inflation innerhalb der Euro-Zone.
Warum hatte das spektakuläre Geldmengenwachstum keinerlei Wirkung auf die Inflation? Um das zu beantworten, müssen wir zu den Grundlagen von Geld und Liquidität zurückgehen.

Banken erschaffen Liquidität, indem sie kurzfristig borgen und langfristig verleihen. Dadurch reduzieren sie ihre eigene Liquidität. Das gibt anderen (das Nicht-Bankwesen) Gelegenheit, liquider zu werden. Brächten die Banken Vermögen und Verbindlichkeiten gleicher Laufzeit in ihre Bilanz ein, würde keine Liquidität geschaffen.

Deshalb reicht es nicht aus, sich das Wachstum der Bankverbindlichkeiten anzusehen, um festzustellen, wie viel Liquidität geschaffen wurde. Da sich M3 größtenteils aus den Verbindlichkeiten der Banken zusammensetzt, sagt ein zehnprozentiger Anstieg von M3 möglicherweise nichts über die Erschaffung von Liquidität aus.
In der Vergangenheit zeichneten die Trends bei den Verbindlichkeiten der Banken ein verlässliches Bild, was die Erschaffung von Liquidität angeht. Mittlerweile haben Finanzinnovationen jedoch das Bankwesen verwandelt.

Zum einen haben viele Banken ihr Vermögen umstrukturiert. Ein wichtiger Bestandteil dieser Neuordnung bestand darin, dass verhältnismäßig illiquider Vermögenswerte wie Hypotheken in forderungsbesicherte Wertpapiere umgewandelt wurden. Mit diesen Wertpapieren kann leicht gehandelt werden, dadurch sind sie liquider. Indem sie selbst liquider wurden, haben die Banken die Liquidität verringert.

Zum anderen haben die Banken auf der Seite der Verbindlichkeiten genau das Gegenteil getan. Sie haben auf Kosten traditioneller Spareinlagen verstärkt Darlehenssicherheiten ausgegeben. Infolgedessen hat sich die Fälligkeitsstruktur der Bankverbindlichkeiten verlängert.

Unterm Strich ist die Folge dieser beiden Trends, dass Banken weniger kurz Geld aufnahmen und weniger lang verleihen. Aus diesem Grund ist der spektakuläre M3-Anstieg vielleicht gar kein Signal für die Entstehung von zu viel Liquidität. Vielleicht spiegelt es die neuen Aktivitäten der Banken wider, Verbindlichkeiten mit späterer Fälligkeit auszugeben, die von Vermögen mit kürzerer Fälligkeit gedeckt werden. Die Banken sind nicht mehr so stark wie früher damit beschäftigt, Liquidität zu kreieren.
Stimmt diese Interpretation, sollte sich die EZB keine Sorgen machen, dass die starke Zunahme von M3 Signal für eine bevorstehende Inflation ist. Sie spiegelt nur die Ausweitung des Geschäfts der Banken wider, das wenig zur Liquidität beiträgt.

Den Leser mag eine derartige Schlussfolgerung erstaunen. Versinkt die Welt nicht in Liquidität? Doch, aber die traditionellen Banken sind nicht die Hauptschuldigen. In jüngster Zeit waren andere, in erster Linie Hedge-Fonds, für die Steigerung der Liquidität verantwortlich. Sie haben dies auf eine Art und Weise getan, die die Veränderungen reflektiert, die im Bankwesen zu beobachten sind.

Hedge-Fonds suchen vor allem nach Investitionsgelegenheiten in bisher unerforschten Nischen. Das sind typischerweise sehr illiquide Investments. Dagegen haben die Verbindlichkeiten der Hedge-Fonds einen liquideren Charakter.

Hedge-Fonds haben Liquidität auf ähnliche Weise geschaffen, als sie mit Arbitrage auf der Renditekurve begannen. Sie haben kurzfristige Schatzwechsel geliehen und in langfristige Anleihen investiert. Damit haben die Hedge-Fonds fast das getan was auch Banken traditionell tun – kurzfristig borgen und langfristig verleihen. In der Folge wurden sie zu einer wichtigen Quelle der Liquiditätsschöpfung in der Welt.

Sollte die EZB über diese Entwicklungen besorgt sein? Ja und nein. Ja, weil sie systematisch den falschen Indikator (M3) der Liquiditätstrends beobachtet. Das heißt, sie erhält meistens falsche Signale für die künftige Inflation. Nein, weil die Schaffung von Liquidität durch Hedge-Fonds nicht den Preis dessen erhöht, was wir im Supermarkt kaufen. Somit ist es nicht nötig, dass eine Zentralbank, die das Inflationsziel im Auge behält, überwacht, was Hedge-Fonds treiben.

Die Sache hat aber einen Haken. Schaffen Hedge-Fonds Liquidität, wird diese zum Kauf von Vermögenswerten genutzt. Somit schaffen Hedge-Fonds Inflation nicht in Supermärkten, sondern an Märkten für Vermögenswerte. Eine Zentralbank, die sich um mehr als nur die Preise in den Läden kümmert, sollte über diese Entwicklungen besorgt sein, denn eine Inflation bei den Vermögenspreisen kann zu Blasen und Crashs führen.

Aktienblasen schaffen Optimismus und Euphorie, das stimuliert die Wirtschaftsaktivität. Die Zusammenbrüche, die folgen, können zu Pessimismus und einem Rückgang der Wirtschaftsaktivität führen. Das bedeutet, dass eine Zentralbank, die sich nicht nur um die Inflation, sondern auch um die Stabilität der Wirtschaft kümmert, auch die Tätigkeit der Hedge-Fonds im Auge behalten sollte. Allerdings bleibt es außerordentlich schwierig für Zentralbanken nach diesen Informationen zu handeln. Nach dem Platzen sind Blasen leicht zu identifizieren – viel schwieriger ist es, sie vorher auszumachen. Aber genau hier sollten Zentralbanken handeln.

Eines ist sicher: Die Wachstumsrate der Geldmenge liefert nicht die richtigen Signale zu dem, worum sich die Zentralbank kümmert. Im Gegenteil, in einer Welt ständiger Finanzinnovationen wird die Zentralbank dadurch ständig irritiert, es wird Lärm und Rauch erzeugt, wo keiner sein sollte.

Es ist an der Zeit, dass die EZB aufhört, sich über eine Variable Gedanken zu machen, die in der Vergangenheit keine nützliche Rolle gespielt hat und auch künftig keine spielen wird.

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