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AusSicht des Kapitals – 20 Jahre Bärenmarkt

2. Oktober 2007

An dieser Stelle lesen Sie im Wirtschaftswunder jeden Dienstag das Stück der Woche aus der FTD-Finanzmarktkolumne “Das Kapital”. 

Als Aktienanleger stellt man sich besser nicht gegen die Fed. Sagt man. Nur wann hat die bei einem Wohnungsbauabschwung je eine Rezession verhindern können? Beim Immobilienmarktabschwung Ende der 80er? Nicht doch. Im vierten Quartal 1990 sank das reale US-BIP mit einer Jahresrate von drei Prozent. Der S&P 500 fiel auf das Niveau zurück, das er vor Beginn der seinerzeitigen geldpolitischen Lockerung im Frühsommer 1989 innehatte. Wie war es beim Wohnungsbauabschwung von 1978 bis 1982? Unter dem Eindruck des hohen Inflationsdrucks folgten dem mehrere geldpolitische Kehrtwenden und zwei Rezessionen. Bis Mitte 1982 fiel der S&P auf den Stand von Mitte 1978 zurück. Ähnlich war es in den frühen 70ern.

Die Anleger hingegen sind beharrlich dem Irrglauben verhaftet, dass – abgesehen von der Ausnahme 2001 – US-Leitzinssenkungen immer den Startschuss zu einer Hausse geben. Dabei sollten sie es eher mit der Angst zu tun bekommen, wenn der Zinsgipfel in den USA mittlerweile bei kümmerlichen 5,25 Prozent erreicht ist (in der Euro-Zone gar bei vier Prozent). Sie haben das sich anbahnende Ende des „modernen“ angelsächsischen Wirtschaftsmodells – durch billiges Geld induzierte Vermögenspreisinflation und Kreditexpansion – noch nicht erkannt.

Ist ja eh alles wurscht, wird ihnen immer wieder eingeredet. Aktien seien nicht nur billig, sondern langfristig ohnehin die einzig wahre Anlage. Dass der S&P 500 bis 1954 brauchte, um den Stand von 1929 zu erreichen, ist Schnee von gestern. Dass – wenn man die zwischenzeitliche Inflation berücksichtigt – derselbe Index sein Niveau von Mitte der 60er erst Anfang der 90er wieder erzielte, ist ebenso längst vergessen wie der japanische Bärenmarkt.

Teufelszeug?

Pfiffige Leser haben „Das Kapital“ darauf hingewiesen, dass es heute doch für Aktien spreche, wenn der MSCI Welt in realen Euro gerechnet gerade mal auf dem Stand von 1997 sei – dann seien Aktien ja billig. Für sich genommen stimmt das. Das Dumme ist nur, dass sich etwa der MSCI Europa und MSCI USA zwischen 1982 und 1997 verachtfacht hatten. So kommt es, dass das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu BIP in den USA selbst jetzt noch höher ist als Mitte der 60er. Hierzulande liegt das Verhältnis von MSCI Deutschland zu BIP um 89 Prozent über dem Durchschnitt seit 1970.

Der Grund sind die hohen Gewinnspannen der Firmen, die – der Verfügbarkeit halber an den US-Daten gemessen – um rund zwei Fünftel über dem Durchschnitt seit dem zweiten Weltkrieg liegen. Wenn man aber eine Normalisierung annimmt und – eher optimistisch – ein mittleres reales BIP-Wachstum von 2,5 Prozent, wären die realen Gewinne auch 2021 kaum höher als derzeit. Für 2027 eine Rezessionsrentabilität unterstellt, wäre der Gewinn real selbst dann noch niedriger als heute.

Wieso sollten die Firmenmargen auf ihre alten Niveaus zurückfallen? Weil alle Theorie und Empirie dagegen spricht, dass Firmen in Wettbewerbssystemen dauerhaft das Doppelte der Kapitalkosten verdienen können; in den USA sinken die Margen laut volkswirtschaftlicher Gesamtrechnung bereits; derweil sind die alten Margenrisiken Regulierung, Angebotsschocks, Protektionismus, Rezession, Überhitzung, Überinvestition, Inflation oder Deflation aktueller denn je. Etwas präziser formuliert werden die Margen wieder sinken, weil die Formel „Globalisierung gleich niedrige Importpreise plus Lohnmäßigung, gleich niedrige Inflation plus niedrige Konjunkturschwankungen, gleich niedrige Realzinsen, gleich niedrige Kosten plus hohe aggregierte Nachfrage, gleich exorbitante Gewinne in den Industrieländern“ nicht mehr aufgehen wird. Denn während die angelsächsischen Verbraucher an ihre Schuldengrenzen stoßen, nimmt der globale Inflationsdruck spürbar zu.

Man braucht also nicht Demografie, Bildungsmisere, Geopolitik oder Klima anzuführen, um der Börse ziemlich magere Jahre vorherzusagen. Deswegen sind Aktien noch lange kein Teufelszeug, da selbst Bärenmärkte mitunter große Chancen bieten, wie der japanische Aktienmarkt seit 1990 gezeigt hat. Aber über die nächsten Jahrzehnte heißt das Motto handeln, nicht investieren.

 

Von Jörg Berens

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