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AusSicht des Kapitals – Strohhalme

30. Oktober 2007

Die Aktienanleger sind wegen der US-Konjunkturrisiken nicht sonderlich besorgt, weil die Schwellenländer angeblich jedwede US-Schwäche wettmachen würden. Die hiesigen Investoren übersehen dabei nicht nur, dass zwar der Anteil der US-Exporte an den deutschen Gesamtexporten gesunken ist, der Anteil der US-Exporte am deutschen BIP aber kaum je höher war als heute.

Fassen wir zusammen: Die US-Aktienanleger setzen auf den schwachen Dollar, hohe Exporte und ein generell gutes Auslandsgeschäft in einer florierenden Weltwirtschaft. Die Europäer wetten auf China und andere Schwellenländer, die den Nachfrageausfall aus Amerika und die Euro-Stärke kompensieren sollen. Laut IWF wird der Leistungsbilanzüberschuss Chinas 2008 aber von 379 auf 453 Mrd. $ steigen – oder von 11,7 auf 12,2 Prozent des BIP.

Irgendwas kann da nicht stimmen. Den Rentenanlegern schwant das längst, denn sie wissen, dass in den USA über die vergangenen Dekaden noch jeder Wohnungsbaueinbruch eine Rezession gezeitigt hat. Und genau die signalisieren die Rentenkurse: In den USA werden auf zweijährige Staatsanleihen noch 3,8 Prozent geboten, bei einem Leitsatz von 4,75 Prozent, einem Dreimonatsgeldmarktsatz von 5,15 Prozent und einer Inflationsrate, die auf vier Prozent zustrebt. Die Differenz zwischen zehnjährigen Anleihenrenditen und dem Dreimonatsgeldmarktzins, der alte Konjunkturwegweiser, ist seit Sommer sogar in der Euro-Zone negativ, wobei die Geschäfts- und Konsumklimaindikatoren bereits nachgeben. Auch in Japan verheißt die Zinsdifferenz wenig Gutes.

Was in den USA – trotz des vorhergesagten Q3-Wachstums von mehr als drei Prozent – wirklich los ist, geht mit Blick auf die Quartalsberichte der US-Firmen jetzt sogar den Aktienanlegern auf. Im Prinzip ist die Sache einfach: Die US-Verbraucher und -Firmen, die seit Mitte 1997 ihre Schulden um 7400 Mrd. $ schneller ausgeweitet haben, als das nominale BIP gestiegen ist, und mit den Darlehen mal so richtig auf den Putz gehauen haben, beißen nun, da die Kredit- und Immobilienblase platzt, bei den Banken zunehmend auf Granit.

Hoffen auf China

Doch ohne Moos nichts los. Da das auch die gesunden Firmen wissen, stocken die US-Kapitalgüteraufträge seit Anfang 2006 – zumal Margen und Cashflow ebenfalls seit anderthalb Jahren schwächeln. Sogar am Arbeitsmarkt sind die Bremsspuren nicht mehr zu übersehen.

Da kommt die Hoffnung auf einen Ausgleich durch steigenden Konsum in den Schwellenländern gerade recht. Doch sie ist schon insofern gewagt, als die Industrieländer für mehr als 70 Prozent des Welt-Dollar-BIP stehen. Gerade über die chinesischen Verbraucher wissen wir fast nichts, außer dass sie bisher nicht groß in Erscheinung getreten sind. Die Löhne steigen, ebenso wie die Inflation. Aber einigen Schätzungen zufolge stand der Konsum in China 2006 nicht mal mehr für zwei Fünftel der aggregierten Nachfrage, womit er in Dollar ausgedrückt nur gut einem Zehntel des US-Konsums entspräche. Viele meinen, die Konsumzurückhaltung der Chinesen rühre aus dem löchrigen Sozialnetz, andere verweisen auf die auch in China seit Jahren rückläufige Lohnquote.

Der vom IWF 2008 vorhergesagte steigende Leistungsbilanzüberschuss Chinas steht derweil unter der Prämisse, dass sich die reale Inlandsnachfrage in den Industrieländern gerade mal von 2,2 auf 2,1 Prozent verlangsamt, in den USA und der Euro-Zone gar beschleunigt – von 1,4 auf 1,6 Prozent respektive von 2,1 auf 2,4 Prozent. Wenn nicht, gibt es zwei Möglichkeiten: China schafft den Exportüberschuss doch und trägt keine konjunkturellen Schrammen davon; dann wären die entwickelten Volkswirtschaften doppelt gelackmeiert, da die ohnehin schwache Nachfrage auch noch von außen bedient werden würde. Oder China kann seine Produkte nicht wie geplant in die westlichen Märkte drücken; von einem sprunghaften Konsumanstieg abgesehen, würde dann selbst die chinesische Wirtschaft nachgeben – und auch weniger Maschinen in Deutschland bestellen.

Risiken im Rest der Welt

Eine Hauspreisblase findet sich derweil praktisch in der ganzen angelsächsischen Welt sowie in weiten Teilen Europas und Asiens. Gerade in den entwickelten Ländern geht sie oft mit riesigen Leistungsbilanzdefiziten einher. Allein die USA, Großbritannien, Australien, Spanien, Irland und Griechenland werden heuer laut IWF ein Leistungsbilanzdefizit von gut 1100 Mrd. $ aufweisen. Das entspricht 5,7 Prozent ihres BIP, das 36 Prozent des Welt-Dollar-BIP ausmacht. Sie absorbieren damit 3,3 Prozent des BIP im Rest der Welt. Das BIP Chinas schätzt der IWF übrigens auf 3250 Mrd. $.

Es bleibt dabei, dass die Europäer fast von Glück sagen können, dass die Immobilienkrise in den USA begonnen hat. Denn ohne die lahme US-Konjunktur und den Dollarverfall wären die Leitzinsen in Europa längst deutlich höher, was viele variabel verzinste Hypotheken verteuert hätte. Dabei waren die Exzesse im Mittelmeerraum, auf den britischen Inseln oder in Skandinavien teils noch wüster als in den USA. Doch abgesehen davon, dass die Geldmarktwirren wie eine Zinserhöhung wirken, neigt sich auch in Europa die Sause dem Ende zu – mit Auswirkungen auf Vermögensentwicklung, Kreditangebot und Inlandsnachfrage. Daher wäre es verwegen, den Umkehrschluss zu ziehen: je schwächer die US-Wirtschaft, desto niedriger die hiesigen Zinsen, desto länger die europäische Immobilienhausse.

Denn irgendetwas haben ja Hauspreise auch mit der Beschäftigungs- und Einkommensentwicklung zu tun. Und angesichts des US-Rezessionsrisikos, der Geldmarktverwerfungen, der Euro-Aufwertung sowie der Energie- und Nahrungspreise ist diese auch in Europa in akuter Gefahr. Von den Gewinnschätzungen für 2008 ganz zu schweigen.

Von Jörg Berens

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