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Die Legende vom lockeren Geld

7. Dezember 2007

Die meisten Volkswirte sind sich einig, dass die Geldpolitik der US-Notenbank schuld ist an der Immobilienkrise. Doch ein Blick in die Geschichte lehrt: Diese Erklärung ist höchst fragwürdig

 

Wenn derzeit die Ursachen der globalen Finanzkrise erörtert werden, hört man immer wieder folgende Geschichte: Zentraler Grund für die Hypothekenkrise sei eine viel zu lockere Geldpolitik der US-Notenbank Fed gewesen. Nach der New-Economy-Krise 2001, den Terroranschlägen vom 11. September und den Krisenängsten um den Irak-Krieg habe die Notenbank den Zins viel zu weit gesenkt (auf 1,0 Prozent) und viel zu lange auf diesem Niveau gehalten. Die niedrigen Zinsen, so die Volkswirte weiter, hätten dann die Banken gezwungen, in besonders riskante Anlagen zu investieren, um ein klein bisschen mehr Rendite als die mageren vier oder fünf Prozent zu bekommen, die auf Staatsanleihen gezahlt wurden. Ex-Fed-Chef Alan Greenspan, einst als Maestro der Weltwirtschaft gefeiert, wird nun als Verantwortlicher für die Krise an den Pranger gestellt.

Dabei sind die Volkswirte in dieser Analyse außergewöhnlich einträchtig. Selbst der Sachverständigenrat, dessen Mitglieder Peter Bofinger und Beatrice Weder di Mauro sonst bei Fragen der Geldpolitik selten auf einer Linie liegen, hat genau diese Argumentationslinie einhellig nachgezeichnet.

Dabei ist die Logik des Arguments äußerst unscharf: Was genau soll der Mechanismus sein, der die Banken bei niedrigen Refinanzierungskosten unbedingt in riskante Projekte treibt? Gewiss, Banken konnten in den vergangenen Jahren mit dem einfachen Halten von Staatsanleihen wenig Geld verdienen. Dafür konnten sie sich aber auch am Kapitalmarkt oder bei der Zentralbank extrem billig refinanzieren. Zudem lagen die Renditen für Investitionen in der US-Industrie mitnichten besonders niedrig. Woher genau bei dieser Kombination der Zwang hergekommen sein soll, gerade in hochriskante Subprime-Hypothekenkredite zu investieren, ist alles andere als klar.

Auch die üblichen Lehrbücher zur Finanzierungstheorie geben keine Antwort: Eigentlich wäre zu erwarten, dass bei niedrigen Finanzierungskosten die Banken eher sicherere Projekte finanzieren würden: Gerade weil von der Finanzierungsseite kein Druck existierte, exorbitante Renditen zu erwirtschaften, hätte es eigentlich keine Notwendigkeit geben dürfen, große Risiken einzugehen.

Die Probleme mit der vorherrschenden Deutung werden besonders deutlich, wenn man die aktuelle Hypothekenkrise in den USA mit der vorangegangenen Immobilien- und Hypothekenkrise, der sogenannten „Savings and Loan“-(S&L)-Krise aus den 80er-Jahren vergleicht. Damals wie heute gab es einen Bau- und Immobilienpreisboom in den USA. Damals wie heute vergaben Banken Hypothekenkredite verantwortungslos und an riskante Schuldner. Damals wie heute fielen am Ende die Immobilienpreise, und eine Reihe von Hypothekenfinanzierern musste in der Folge Insolvenz anmelden.

Eines jedoch war damals fundamental anders: Die Zinsen lagen historisch gesehen besonders hoch. Anfang der 80er-Jahre hatte die Fed den kurzfristigen Zins auf rund 20 Prozent erhöht, Mitte der 80er-Jahre lag er immer noch bei rund zehn Prozent, obwohl die Inflation wieder unter fünf Prozent gefallen war.

Interessant ist an diesem historischen Unterschied, dass die gängigen Lehrbücher zu Finanzmärkten und Geldpolitik (etwa jenes des US-Ökonomen Fred Mishkin) die hohen Zinsen als Ursache für die S&L-Krise beschreiben: Damals seien die Finanzierungskosten der Banken wegen der Zinserhöhungen der Fed so weit gestiegen, dass den Instituten nichts anderes übrig geblieben sei, als an besonders riskante Schuldner zu verleihen. Einzig diese hätten noch eine Rendite versprochen, mit denen die hohen Finanzierungskosten überhaupt zu begleichen gewesen wären. Dies ist übrigens auch die Logik, die ansonsten aus der Kredittheorie bekannt ist: Je weiter die Zinsen steigen, umso eher verabschieden sich seriöse Kreditnehmer aus dem Markt, weil mit halbwegs sicheren Investitionsprojekten einfach nur begrenzte Renditen zu erzielen sind. Übrig bleiben die hochriskanten Projekte.

Wenn aber in den 80er-Jahren hohe Zentralbankzinsen ursächlich für das riskante Verhalten der Banken gewesen sind, ist es logisch schon etwas merkwürdig, heute niedrige Zinsen für das gleiche Phänomen verantwortlich zu machen.

Anlass zur Vorsicht gegenüber der gängigen Krisenbegründung gibt auch die Tatsache, dass es historisch keinen Zusammenhang zwischen niedrigen Zinsen und Spekulationsblasen gibt. Die größte Spekulationsblase und der folgenreichste Crash in der US-Geschichte ereigneten sich ohne lockere Geldpolitik: Zwar senkte die Notenbank 1927 die Zinsen vorübergehend von 4,0 auf 3,5 Prozent, zugleich fielen aber die US-Verbraucherpreise um zwei Prozent zum Vorjahr. Die Realzinsen waren also weiter hoch. Trotzdem gab es einen kreditfinanzierten Spekulationsboom, dessen Ende 1929 die große Depression einleitete.

Volkswirte wissen sehr wenig darüber, wie Spekulationsblasen entstehen. Klar ist aber: Sobald ein spekulativer Anstieg von Vermögenspreisen in Gang gekommen ist, kann die Zentralbank wenig tun, wie schon der Ökonom James Galbraith in seiner Analyse der großen Depression herausgearbeitet hat. Wenn die Menschen glauben, dass der Wert ihrer Häuser jährlich um 10 oder 15 Prozent steigt, macht es kaum einen Unterschied, ob die Hypothekenzinsen bei fünf oder sieben Prozent liegen. Und ein Zins, der in einer solchen Situation hoch genug wäre, um die Spekulanten abzuschrecken, würde vorher bereits alle seriösen Investitionen abwürgen und die Wirtschaft in die Rezession drücken.

Von Sebastian Dullien

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