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Das Zinsmärchen

14. April 2008

Viele glauben, schuld an Aktien- und Hauspreisblasen sei eine zu lockere Geldpolitik der Notenbanken. Doch die großen Blasen der vergangenen 100 Jahre zeigen: Diese These ist nicht haltbar.

Die Hauspreise in den USA befinden sich im freien Fall. Auf Jahresfrist sind sie nach einigen Messungen bereits um mehr als zehn Prozent gefallen. Pessimisten rechnen sogar vor, dass insgesamt ein Absturz von 50 Prozent möglich sei. Niemand kann heute mehr bestreiten, dass es sich bei dem rapiden Anstieg der vergangenen Jahre um eine Blase gehandelt hat.

Dafür wird nun nach den Schuldigen für die Übertreibungen gesucht. Weitverbreitet ist der Glaube, schuld sei vor allem die amerikanische Notenbank Fed unter ihrem früheren Chef Alan Greenspan, der den Leitzins zu lange zu niedrig und teilweise inflationsbereinigt sogar im negativen Bereich gehalten habe. Dadurch seien Spekulationen angeregt worden. Erst im Januar ist in den USA ein neues Buch mit dem Titel „Greenspans Blasen“ erschienen.

Doch so gern dieses Credo auch wiederholt wird: Die Annahme, dass für Blasen üblicherweise eine zu lockere Geldpolitik verantwortlich ist, lässt sich nicht halten. Äußerst unplausibel ist die Begründung, dass gerade die niedrigen Zinsen die Banken zu einer riskanten Hypothekenvergabe bewegt haben. Ähnliches gilt auch für die Erklärung von Aktien- und Immobilienblasen: Betrachtet man die großen Blasen der vergangenen 100 Jahre, so bleibt von dem vermeintlichen Zusammenhang zwischen niedrigen Realzinsen und Blasen an den Vermögensmärkten wenig übrig.

Vor dem Wirtschaftsboom Ende der 20er-Jahre, der in den Schwarzen Freitag und den Crash von 1929 mündete, waren die Zinsen mitnichten niedrig. Zwar senkte die US-Notenbank ihre Diskontrate 1927 für einige Monate von 4,0 auf 3,5 Prozent. Inflationsbereinigt – und das ist wichtig für die Wirkung der Geldpolitik auf die Wirtschaft – lagen die Zinsen damit jedoch im historischen Vergleich keinesfalls niedrig: Da seinerzeit die Verbraucherpreise in den USA leicht fielen, lag der Realzins in dieser Periode zeitweise sogar über sechs Prozent.

Auch die Aktienpreisblase, die in den Schwarzen Montag im Oktober 1987 mündete, ist kaum mit niedrigen Zinsen zu erklären. Während der gesamten 80er-Jahre waren die Realzinsen in den USA historisch hoch, nicht niedrig. Als der Aktienboom Mitte 1985 an Fahrt gewann, lag der Notenbankzins bei 7,5 Prozent und der Realzins bei mehr als vier Prozent. Trotzdem entwickelte sich eine wilde Spekulationsorgie.

Für die nächste große Blase, jene der New Economy 1999/2000, die Kritiker gern Fed-Chef Greenspan in die Schuhe schieben, ist die Erklärung niedriger Zinsen ebenfalls als Ursache eher unplausibel. Zwar senkte die Fed 1998 im Nachklang der Russlandkrise die Zinsen von 5,0 auf 4,5 Prozent, als der Hedge-Fonds LTCM die Stabilität des Weltfinanzsystems bedrohte. Allerdings begann Greenspan 1999, die Zinsen wieder anzuziehen. Der Realzins fiel nur kurz unter 2,5 Prozent. Zum Vergleich: In den 50er-, 60er- oder 70er-Jahren kletterte der Realzins selten überhaupt über diese Marke.

Kritiker werfen nun ein: Auch wenn die Zentralbank nicht direkt die Schuld an den Blasen trägt, so hätte sie jeweils versuchen müssen, die Übertreibungen schneller in den Griff zu bekommen. Richtig ist: Die Notenbank kann den Zins jederzeit so weit anziehen, dass ein Boom abbricht.

Das Problem ist nur, dass das dafür nötige Zinsniveau extrem hoch ist. Üblicherweise ist eine Blase erst dann klar auszumachen, wenn die Preise bereits kräftig steigen. Bei den Hauspreisen in den USA waren Zuwächse von 20 Prozent im Jahresvergleich an der Tagesordnung. Der Nasdaq-Index für Technologieaktien gewann zeitweise 75 Prozent zum Vorjahr. Wenn aber ein potenzieller Hauskäufer oder Aktienkäufer mit einem Preiszuwachs von 20 Prozent oder gar 75 Prozent pro Jahr rechnet, ist es im Zweifel für seine Entscheidung irrelevant, falls die Notenbank die Zinsen von drei auf sechs Prozent anhebt. Erst Zinsen in der Nähe der erwarteten Preissteigerung haben eine klare Wirkung.

Dagegen ist der Schaden für den Rest der Wirtschaft durch eine rabiate Zinserhöhung, mit der man Blasen aufstechen könnte, enorm: In der Investitionsentscheidung für eine Maschine oder eine Fabrik macht es sehr wohl einen Unterschied, ob mit einem Zins von vier oder acht Prozent kalkuliert wird. Während im großen Aktienhype vor dem Börsencrash 1929 die Broker und Anleger auch nach den Fed-Zinserhöhungen problemlos Kredite erhielten, um mit den Geldern zu spekulieren, hatten Unternehmen ihre Probleme, Darlehen für den normalen Geschäftsbetrieb zu erhalten. Die Banker verliehen das Geld lieber an Spekulanten, weil diese problemlos die Zinsen erwirtschaften konnten. Höhere Zinsen in Blasenzeiten führen deshalb dazu, dass vor allem jener Teil der Wirtschaft gebremst wird, in dem es keine Übertreibungen gibt.

Diese Nebenwirkungen sind umso bedenklicher, da historisch bei Weitem nicht jede Blase zu einem Crash führen muss. Tatsächlich gibt es ausreichend Beispiele von Preisübertreibungen, die sich ohne große Schäden korrigiert haben. Der Fed vorzuwerfen, nicht prophylaktisch die Zinsen erhöht zu haben, gleicht deshalb ein bisschen der Forderung, alle Deutschen sollten sich zur Krebsvorsorge regelmäßig Chemotherapien und Bestrahlung unterziehen.

Seit der Frühzeit des Kapitalismus hat es immer Blasen an den Vermögensmärkten gegeben – die berüchtigte Tulpenspekulation sogar lange, bevor es überhaupt moderne Notenbanken gab. Fast scheint es, dass einige Verfechter des Kapitalismus diesen Schönheitsfehler des Systems nicht eingestehen wollen – und deshalb die Schuld lieber den Geldpolitikern in die Schuhe schieben.

Von Sebastian Dullien

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