Startseite > Gästeblock > Fabian Fritzsche – Die Goldblase

Fabian Fritzsche – Die Goldblase

4. Dezember 2011

Der Preis für Gold steigt seit über einem Jahrzehnt kontinuierlich – mit einem zusätzlichen Schub ab 2008. Aus wissenschaftlicher Sicht spricht alles für die Entsehung einer spekulativen Blase, die vorwiegend auf fragwürdigen psychologischen Annahmen beruht. Die Frage ist nicht mehr ob, sondern wann diese Blase platzt.

Seit elf Jahren steigt der Goldpreis mit einer durchschnittlichen Rendite von 20% p.a. (in USD) und stellt damit vermutlich die erfolgreichste Anlageklasse der letzten Jahre dar. Anfangs blieb dieser Boom wenig beachtet, nur wenige Gold-Fans oder etwas verächtlich Gold-Bugs genannt, sahen sich nun in ihren schon immer aufgestellten Prognosen bestätigt. Auch der zwischenzeitliche Rückgang im September 2011 hat an dem grundsätzlichen Aufwärtstrend nichts geändert. Spätestens seit der Finanzkrise findet Gold jedoch eine immer breitere Beachtung, wobei die Argumente der Gold-Bugs für weiter steigende Goldpreise Eingang in den Mainstream der Wirtschaftspresse gefunden haben. Von wissenschaftlicher Seite gibt es hingegen große Bedenken gegen die vorgebrachten Argumente als auch grundsätzlich gegen die Anlange Gold. Der starke Anstieg wird von nicht wenigen Ökonomen als Blase angesehen.

Die üblicherweise genannten Argumente für den gestiegenen bzw. einen weiter steigenden Goldpreis lassen sich in vier Gruppen unterteilen:

1. Gestiegene Konsumnachfrage (Schmuck, Medizin)
2. die Nachfrage der Notenbanken
3. monetäre Faktoren
4. psychologische Faktoren

Keine Beachtung finden grundsätzliche Argumente für einen Goldkauf, wie etwa die Fälschungssicherheit, die Steuerfreiheit der Veräußerungsgewinne etc. Denn diese galten auch schon vor dem Goldboom, sie können den Anstieg nicht erklären. Auffällig ist die Fokussierung auf die Nachfrageseite, während die Angebotsseite zumeist nicht als Erklärungsansatz dient.

Die ersten beiden Argumente lassen sich schnell falsifizieren. Die Goldnachfrage für Schmuck, medizinische Zwecke, Elektronik und sonstige industrielle Zwecke ist seit Jahren konstant bis leicht rückläufig. Das Argument, der steigende Wohlstand in Asien sowie die wachsende Bevölkerung etwa in Indien würde zu einer stetig steigenden Schmucknachfrage führen, stimmt also nicht. Die Nachfrage der weltweiten Notenbanken nach Gold war von Anfang der 1990er Jahre bis Anfang 2009 sogar negativ, d.h. die Zentralbanken haben netto Goldbestände abgebaut.

Erst in den letzten 2 ½ Jahren erhöhen die Notenbanken im Durchschnitt ihre Goldreserven wieder, die Zuwachsrate liegt jedoch seit dem Tiefpunkt bei etwas über 1% p.a., in den letzten zwei Jahren bei 0,6% p.a. Grundsätzlich könnte auch ein geringer Nachfrageanstieg einen Preisanstieg erklären – dazu später mehr – doch wäre damit zum einen der Preisanstieg zwischen 2001 und 2009 bei negativer Notenbanknachfrage ungeklärt, zum anderen erscheint der Reserveaufbau zu gering, um solch deutliche Bewegungen erklären zu können. Damit bleibt nur die Investitionsnachfrage, welche sich zumeist auf den privaten Sektor konzentrieren. Diese wird bestimmt durch die Rendite-Risiko-Erwartungen der Anleger, welche von tatsächlich beobachteten und den Faktoren 3 & 4 (monetären als auch von psychologischen Faktoren) abhängen.

Als monetäres Argument wird insbesondere der Inflationsschutz des Goldes immer wieder als Kaufargument angeführt. Diese Überzeugung, Gold könnte vor einen übertriebenen Geldentwertung schützen, speist sich aus den Erfahrungen der 70er und frühen 80er Jahre, als der Goldpreis mit der Inflation zunächst anstieg. Doch bereits Ende der 80er gab der Goldpreis bei hoher Inflation nach und auch aktuell ist dieser Zusammenhang empirisch nicht signifikant.

Da die Zahlen zu Verbraucherpreisinflation und Geldmengenwachstum sehr transparent sind und die Korrelation mit dem Goldpreis gering ausfällt (unabhängig davon, welche Geldmenge gewählt wird), wird die seit Jahren niedrige Inflationsrate bei gleichzeitig extremen Goldpreisanstieg immer wieder als manipuliert, falsch definiert oder als bald kommend wegdiskutiert (in Goldforen zumeist mit dem Hinweis auf das starke Geldmengenwachstum). Eine Korrelation bleibt mathematisch nicht nachweisbar und die Güte der Daten steht zumindest für Deutschland, USA und UK außer Frage. Damit ist der Inflationsschutz als psychologisches Kaufargument für Gold einzustufen, so dass es fraglich ist, wie lange ein so ausgelöster Boom andauern kann.

Ein monetäres Argument könnte die Entwicklung von Anlagealternativen geben. Betrachtet man den Goldpreis und den Verlauf der (erwarteten) Realzinsen, so sind diese deutlich stärker korreliert. So stieg in den 70er und 80er Jahren nicht nur die Inflation, sondern aufgrund der hohen Inflationserwartungen sank der erwartete Realzins auf nahe Null. Damit war die Anleihe als Investition relativ unattraktiv geworden. Auch seit 2001 sinken die erwarteten Realzinsen tendenziell, weil der Markt mit dauerhaft niedrigen Nominalzinsen rechnet (ist aktuell bei deutschen Staatsanleihen sogar negativ). Somit führt das Zinsniveau zu einer vermehrten Goldnachfrage, da die reale Rendite bei Anleihen um 0% lag. Dieser Zusammenhang ist wissenschaftlich plausibel begründet und empirisch nachweisbar. 2009/2010 waren die Zinsen auf historisch niedrigem Niveau und Anleger fragten vermehrt Rohstoffe sowie Aktien nach. Der Realzins war teilweise negativ.

Aktuell sind die Leitzinsen und auch die langfristigen Zinsen auf Staatsanleihen zumindest in den USA, UK, Deutschland auf historischen Tiefständen, während die Inflation voraussichtlich in den kommenden Monaten eher sinken wird. Die Realzinsen dürften daher eher steigen als fallen, was fundamental gegen weiter steigende Goldpreise spricht.

Da die fundamentalen Faktoren die Goldpreisentwicklung nur wenig erklären, müssen bei der Investition in Gold psychologische Gründe im Vordergrund stehen. Gold-Befürworter argumentieren, Gold sei historisch wertstabil gewesen und sollte erneut ein Goldstandard eingeführt werden, würde Gold noch einmal wesentlich wertvoller als es heute sei. Im Licht des Vertrauensverlusts in die Wirtschafts-, Finanz- und Geldsysteme gewinnt dies immer mehr Bedeutung. Der Vertrauensverlust ist auch u.E. unstrittig und überall zu beobachten, daraus folgt jedoch noch nicht, dass Gold ein „sicherer Hafen“ ist. Die Flucht in Gold und damit der Verzicht auf Zins, Dividende oder inneren Wert ist nur dann sinnvoll, wenn es tatsächlich wertstabil bleibt. In Internetforen oder auch manchen Büchern über das Geldsystem liest man dann etwa, dass ein maßgeschneiderter Anzug immer eine Unze Gold gekostet hätte oder dass der Ölpreis gemessen in Unzen Gold kaum schwankt. Ein maßgeschneiderter Anzug ist per definitionem kein standardisiertes Gut, daher ist eine solche Aussage nur schwer nachprüfbar. Doch würde ein maßgeschneiderter Anzug demnach aktuell 1.700 USD kosten, hätte aber noch Anfang September 1.900 USD gekostet, vor drei Jahren 800 USD und vor 10 Jahren 300 USD; die Stabilität erscheint eher unplausibel.

Leichter nachprüfbar ist das Verhältnis zum Öl. Wie nicht anders zu erwarten, schwankt das Gold-Öl-Verhältnis sehr deutlich im Laufe der Jahre und Jahrzehnte. Die Wertstabilität erweist sich also als Chimäre, was letztlich bedeutet, dass die angebliche Sicherheitsfunktion des Goldes auch nur auf Psychologie beruht.

Die wesentlichen Argumente für eine steigende Goldnachfrage sind also teilweise falsch oder zumindest fragwürdig. Es spricht doch einiges dafür, dass es sich nachfrageseitig um eine Spekulationsblase handelt. Gold wird letztlich gekauft, weil man – fundamental unbegründet – von einem weiter steigenden Preis ausgeht. Allerdings ist die Goldnachfrage im Laufe der letzten Jahrzehnte deutlich weniger gestiegen als der Preis (institutionelle Investoren sind deutlich zurückhaltender und aktuell nur noch vereinzelnd auf dem Goldmarkt aktiv), die Nachfragesteigerung war sogar ausgerechnet in den letzten 10 Jahren geringer als in den 20 Jahren zuvor, als der Goldpreis stagnierte. Offenbar ist hierfür ist die Angebotsentwicklung ursächlich. Die Förderung der Goldminen sank von 2001 – dem Beginn des Booms – bis 2009 um über 9% während zuvor Jahr für Jahr mehr Gold gefördert wurde.

Ferner muss berücksichtigt werden, dass der Goldmarkt vergleichsweise klein ist. Die gesamte Minenproduktion des letzten Jahres hat einen heutigen Marktwert von rund 100 Mrd. Euro, was in etwa dem Börsenwert von Vodafone oder Coca-Cola entspricht. Der tatsächliche Goldhandel ist noch wesentlich kleiner. Schon eine relativ kleine Zunahme der Nachfrage bei gleichzeitig sinkendem Angebot aus der Neuproduktion reicht daher schon aus, um große Preisbewegungen zu initiieren. Die Preissteigerungen bewirken dann eine erneute Nachfrageerhöhung, die spekulative Blase beginnt.

Eine solche Blase kann durchaus längere Zeit bestehen, früher oder später kommt es jedoch zum Platzen mit entsprechend starken Preisrückgängen. Da Gold hinsichtlich der Liquidität und Fungibilität zwischen Aktien und Immobilien liegt, wird die Anpassung, sobald sie begonnen hat, etwas langsamer vonstattengehen als etwa die Kursrückgänge an den Aktienbörsen 2001-03 und 2007-09 aber schneller als die Korrektur an den Immobilienmärkten 2006/07-? (2011/12).

Fabian Fritzsche ist Ökonom bei Collineo Asset Management

About these ads
Folgen

Erhalte jeden neuen Beitrag in deinen Posteingang.

Schließe dich 120 Followern an