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[MarktWirtschaft] Und da stelle mer uns janz dumm und fraren: “Wat is eijentlich en Bullenmarkt?”

17. Februar 2012

Der Sprung des DAX um über 1000 Punkte seit Weihnachten trotz schlechter Ausgangslage hat uns schön vor Augen geführt, dass es an der Börse immer ganz anders läuft, als es sich die meisten vorstellen können. Und derzeit können sich sehr viele Leute sehr gut vorstellen, dass sich der DAX nochmals halbiert. Wegen der Schuldenkrise, wegen des Deleveragings, wegen der Iran-Krise, wegen der China-Blase, wegen (noch) viel zu hoher Margen – wo man auch hinschaut und hinliest: Überall Gründe, warum man Aktien misstrauen sollte. Was sich niemand vorstellen kann: Ein DAX bei 20.000 im Jahr 2015.

Warum eigentlich nicht?

Zur Karnevalszeit muss auch mal ein Schuss rheinischer Übermut erlaubt sein. Fangen wir so herum an: Börse ist, glaubt man der Empirie, eine recht einfache Sache. Man muss Aktien nur einfach dann kaufen, wenn sie (historisch) günstig bewertet sind. Heerscharen von Analysten und Wissenschaftlern haben sich schon an wilden Parametern abgearbeitet, mit denen man Aktienrenditen vorhersagen könnte. Am Ende gibt es doch keine bessere Strategie, als schlicht immer zu schauen, ob sie – erstens – relativ betrachtet zur eigenen “Kurshistorie” und – zweitens – zu den Anleihenrenditen günstig oder teuer sind. Wer günstig kauft, ist idiotensicher unterwegs (mehr dazu in einer schönen Zusammenfassung hier) und braucht bestenfalls ein paar Jahre Geduld. Es ist auch das Credo der Value-Investoren.

Nun sind Aktien derzeit historisch betrachtet schlechtestenfalls moderat bewertet (europäische eher günstig, US-Aktien eher ein bisschen teuerer, japanische sehr günstig, Schwellenländer neutral), und im Vergleich zu Anleihenrenditen schweinebillig. Keine schlechten Voraussetzungen also für ein paar gute Börsenjahre. Dennoch prasseln die Argumente auf uns nieder, warum wir uns auf strukturell niedrigere Aktienmarktrenditen einstellen müssen oder gar noch mal ein herber Rückschlag droht. Es wäre dann der vierte seit 2000. Oder habe ich einen vergessen?

Die Sache hat auch eine ganz einfache psychologische Logik: Wer vor einem Crash warnt, der nie kommt, wird schnell vergessen, die Leute freuen sich ja dennoch. Das ist ein fantastisches Geschäftsmodell für die ganzen Crashgurus, die 29 der letzten 3 Rezessionen korrekt vorhergesagt haben. Wer aber eine Kursverdopplung von Aktien prognostiziert, muss sich aber stets daran messen lassen. Beziehungsweise an die Wand nageln lassen, wenn es in die Hose geht. An die Fehlalarme der Nourel Roubinis, Marc Fabers und Jim Rogers dieser Welt kann sich niemand mehr erinnern. An überoptimistische Einschätzungen von Journalisten, Analysten und Fondsmanager schon.

Im Kern halte ich es mit den Pessimisten, denn all das, was uns seit 1982 Traumrenditen am Aktienmarkt beschert hat – sinkende Inflation, sinkende Zinsen, sinkende Steuerlasten, steigender Einsatz von Fremdkapitalhebeln, ein boomender Firmenanleihenmarkt, ein Kreditboom, immer höhere Gewinnmargen – scheint mal ganz außen vor. Doch das müsste einen mehr sorgen, wenn die Märkte überteuert wären.

Was mich allerdings verwundert ist, dass kaum jemand ein richtig optimistisches Szenario auf dem Zettel hat. Also nicht 8 Prozent pro Jahr für DAX und Co.. Sondern, sagen wir doch mal, 26 Prozent pro Jahr mit Aktien. Weil der DAX binnen knapp vier Jahren, also bis Ende 2015, auf 20.000 Punkte steigt. (Disclaimer: Das ist keine Prognose, sondern ein Gedankenspiel). Die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios ist weit höher, als man intuitiv glaubt.

Vor allem, wenn man unterstellt – und das ist sehr wahrscheinlich und kein Gedankenspiel - dass die großen Notenbanken wie Fed, EZB, SNB, BoE und BoJ in den kommenden Jahren alles Erdenkliche tun werden, die Zinsen im Keller zu halten, um den Entschuldungsprozess der Länder und mancher Firmen (Banken!) zu stützen. Ohne neue Schuldenschocks dürften wir uns daher auf dauerhaft allenfalls zwei Prozent Nominalrendite bei zehnjährigen Papieren einstellen. Das wird auf die Anlagestrategie großer Kapitalsammelstellen dramastische Auswirkungen haben, die Aktienanteile müssten dann zwangsläufig steigen.

Wenn dieses Licht zunächst den Profis aufgeht, die Pensionsgelder verwalten und hohe Renditen erwirtschaften müssen – und später dann auch mal dem ein oder anderen hasenfüßigen Privatanleger, der seine sauer verdienten und versteuerten Penunzen auf Sparbüchern und in Tagesgeldkonten real schrumpfen lässt – dann sieht man Aktien womöglich aus einem anderen Blickwinkel als heute. Lassen wir doch mal alle Parameter – Gewinne, Dividenden – pessimistischerweise gleich, dann würden die DAX-Konzerne bei einer Verdopplung des DAX bis 2015 auf rund 15.000 Punkte noch immer 1,9 Prozent Dividendenrendite abwerfen und die Euro Stoxx-50-Konzerne bei einer Kursverdopplung 2,4 Prozent Dividende einbringen.

In den Ausschüttungsquoten ist – gemessen am DAX – allerdings auch noch Luft nach oben angesichts der historisch üblichen rund 40 Prozent des Gewinns, zumal die Konzernlenker die Gunst der Stunde nutzen könnten, mit Anleihen – einem rund zehn Mal größeren Markt als der Aktienmarkt übrigens – zu konkurrieren, indem sie die Dividenden hochfahren. Schon jetzt plant die Mehrzahl der DAX-Konzerne feste Ausschüttungsquoten. Manager von Pensionsfonds dürften den Druck diesbezüglich in den kommenden Jahren deutlich erhöhen, wenn die Zinsen weiter niedrig bleiben.

Vielleicht steigen auch die Firmengewinne aber in den kommenden vier Jahren dennoch ein paar Prozentchen pro Jahr, weil nicht alles ganz ganz schlimm wird.

Vielleicht gibt es auch einen Paradigmenwechsel und fühlen sich Investoren in ausschüttungstarken Aktien von Firmen mit blitzsauberen Bilanzen wohler als in Schulden von Staaten, die sich nur noch alimentiert von der Notenbank günstig refinanzieren können.

Vielleicht gibt es ja noch einmal einen Nifty-Fifty-Effekt und stürzen sich die Investoren demnächst wie wild auf schuldenfreie, wachstumsstarke Unternehmen mit einem nichtzyklischen Geschäft und großem Schwellenanteil (damals, 1972, billigte man US-Wachstumswerten bei sieben Prozent US-Anleihenrendite KGVs zwischen 30 und 70 zu. Wie würde so ein Hype wohl heute aussehen bei zwei Prozent Anleihenrendite?)

Vielleicht findet man daher deutschen Standardwerten in vier Jahren bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 25 nicht zu teuer, während man heute bei einem 11er KGV die Hosen voll hat. Überraschend wäre so ein Wechsel nicht, es gäbe gewiss eine Menge Analysten, die einem vorrechnen könnte, dass das völlig legitim wäre.

Vielleicht steigt die Zahl der ausländischen Investoren; der Chinesen, der Staatsfonds, der Pensionskassen, die sich an den Globalisierungsprofiteuren im DAX beteiligen wollen.

Vielleicht fällt irgendwem auf, dass der DAX ja doch keine so schlechte Wahl sein könnte, wenn Facebook ein 100-Milliarden-Dollar-Börsengang mit einem KGV von 100 gelingt.

Vielleicht legen auch Fondsmanager, die sonst stets zweckoptimistisch sind, mal ihre Gesichter wie zehn Tage Regenwetter ab. Ich hatte diesbezüglich ein Aha-Erlebnis letzten November, als sich auf einem “Fondsmanager”-Gipfel die Granden des deutschen Fondsszene Klaus Kaldemorgen, Dr. Jens Ehrhardt, Peter Huber wechselseitig in Schreckensszenarien überboten und allesamt dreinschauten (und argumentierten), als bestünde für den Patienten Aktienmarkt nur noch Hoffnung, wenn die Notenbanken die Pressen anwerfen.

Vielleicht pumpen die Notenbanken mit ihren Maßnahmen ja eine riesige Asset-Preisblase auf am Aktienmarkt, weil sie es mit den gewünschten Vermögenseffekten übertreiben.

Vielleicht merkt jemand, dass ein zockerverliebtes Volk wie die Chinesen, das auf deutsche Autos und Maschinen abfährt, auch liebend gerne deutsche Auto- und Maschinenbauaktien kaufen dürfte, wenn man es denn mal von der Leine lassen würde. (Geht los.) Und schon sehen 20.000 Punkte im DAX gar nicht mal mehr so teuer aus.

Zwölf Jahre Seitwärtsbewegung mit zweieinhalb Crashs haben viele Investoren mürbe gemacht, ihnen jede Vorstellungskraft dafür geraubt, dass die Dinge auch mal ganz anders laufen können, als man es sich gemeinhin vorstellen kann – und zwar durchaus auch im positiven Sinne. Es gerät auch schnell in Vergessenheit, dass in der Endphase des letzten Superbullenmarkts – also zwischen 1998 und 2000 – die Stimmung keineswegs so euphorisch war, wie es der verklärte Rückblick nahelegt.

Wir erinnern uns: Im Frühjahr 1998 machten sich die meisten Investoren wegen der Asienkrise ins Hemd, im Sommer 1998 war plötzlich Russland pleite, im Herbst 1998 dann der Hedgefonds LTCM, der Ölpreis krachte auf 10 Dollar je Fass vor lauter Konjunkturpessimismus. Der damalige US-Notenbankchef Greenspan wiederum fand alles 1996 schon “irrational übertrieben” am Aktienmarkt (was munter täglich zitiert wurde), sorgte sich zur Jahreswende 1998/1999 um die Deflation, ab dem Frühjahr 1999 dann vor der Inflation, und durch das ganze Jahr 1999 bis zum 1.1. 2000, 0 Uhr stolperten die Experten durch die Gazetten, die vor dem Jahr-2000-Problem warnten (Kennen Sie noch Ed Yardeni?). Industriewerte, Konsumgüteraktien und überhaupt die ganze Old Economy sahen ihre 1998er Hochs nicht mehr wieder in dieser Phase, weil das ganze Geld nur in Technologie-, Medien- und Kommunikationstitel floss.

Dass derzeit viele Leute einen Rutsch befürchten, aber eine saftige KGV-Expansion niemand so recht auf dem Zettel hat, sind zumindest nicht die allerschlechtesten Voraussetzungen für ein paar schöne Börsenjahre vor uns. Ist so ein Szenario wahrscheinlich? Es ist jedenfalls meiner Meinung nach – angesichts der Tatsache, dass man mit Aktien langfristig nun mal eine leckere Risikoprämie einsackt und wir nun zwölf schlechte Jahre hinter uns haben und keineswegs hohe Bewertungen – wahrscheinlicher als eine Drittelung. Selbst Permabären sollten vielleicht mal nachdenken, ob sie mit einer Aktienquote unter 30 Prozent für das nicht gebrauchte Vermögen unterwegs sein wollen. Denn es läuft ja am Ende doch immer ganz anders, als man plant, denkt, hofft, fürchtet – egal ob an der Börse oder im Karnevalsgetümmel. Alaaf!

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  1. Florian Geyer
    17. Februar 2012 um 23:54 | #1

    DAX bei 20.000 im Jahr 2015 ist möglich-aber umsonst,
    wenn der Goldpreis dann bei 4.000 EUR je Unze steht-Weimar läßt grüßen
    (zuam.ch).

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