Startseite > MarktWirtschaft > [MarktWirtschaft] Dividendenrendite vs. Anleihenrendite: Ob Ihr wirklich richtig steht…

[MarktWirtschaft] Dividendenrendite vs. Anleihenrendite: Ob Ihr wirklich richtig steht…

13. März 2012

… seht Ihr, wenn das Licht angeht: Der DAX knackt die 7000er Marke – und sieht gerade mit Blick auf die hohen Dividendenrenditen im Vergleich zu den mickrig verzinsten Staatsanleihen immer noch nicht zu teuer aus. Doch ist das überhaupt ein gutes Zeichen für Aktien? Die Börsengeschichte hält jedenfalls auch für Bären ein gutes Argument parat.

Für einen kurzen Moment hat der Deutsche Aktienindex DAX heute am späten Nachmittag die Marke von 7000 Punkten überschritten.  Das ging nun doch deutlich schneller, als man noch vergangene Woche im Zuge der Irritationen rund um die Griechenland-Umschuldung hätte glauben können. Aber das ist Vergangenheit – Investoren treibt natürlich die Frage um, was die Zukunft bringt und ob man DAX-Aktien noch kaufen kann.

Ein gängiges Modell zum Aufspüren von Über- oder Unterbewertungen ist der schlichte Vergleich von Dividendenrenditen und Anleihezinsen ganzer Regionen. Ich halte ihn für tauglich, und das aus einer ganzen Reihe von Gründen: Weil in einer globalisierten Welt mit schnell verfügbaren Informationen der Performancedruck für große Kapitalsammelstellen immens ist, und angesichts der extrem niedrigen Zinsen wird es allmählich ungemütlich für Pensionsfonds, noch mit Anleihen die dringend benötigten Erträge zu generieren. Weil einfache Kennziffern immer noch die besten sind. Weil die Unternehmen ihre Ausschüttungsquoten für ihre aktuell attraktiven Dividendenrenditen noch nicht ausgereizt haben und satte Cash Flows generieren. Vor allem aber, weil die Zinsen derzeit in allen wichtigen Währungsräumen niedrig sind und somit kaum Ausweichmanöver möglich sind für das Geld.

Jetzt kommt nach einer langen Anmoderation ein “Aber”: Aber ob eine im Vergleich zum Anleihenmarkt hohe Dividendenrendite tatsächlich eine Unterbewertung signalisiert, hängt entscheidend davon ab, ob man glaubt, die Dinge am Aktienmarkt liefen künftig im Wesentlichen so, wie sie die letzten gut 50 Jahre gelaufen sind, präzise gesagt: Seit 1958. Oder wie in den knapp 100 Jahren davor.

Vergleichen wir kurz die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen mit den Dividendenrenditen des jeweiligen Landesindex (Stand 13.3. 18h):

Deutschland Anleihenrenditen 10J-Papiere 1,81 Prozent / Dividendenrendite DAX 3,6 Prozent

Großbritannien 10J-Anleihen 2,16 Prozent  / Dividendenrendite FTSE 100 3,64 

Schweiz 10J-Anleihen 0,71 Prozent / Dividendenrendite SMI 2,48 Prozent

Japan  10J-Anleihen 0,96 Prozent / Dividendenrendite Nikkei 1,95 Prozent

USA 10J-Anleihen 2,07 Prozent / Dividendenrendite S&P 500 1,92 Prozent

Außer in den USA liegen die Dividendenrenditen also in den wichtigsten Währungsräumen der Welt klar über den Dividendenrenditen, teils sogar zwei oder drei mal so hoch (wobei ich das in Japan – einem traditionell dividendenknausrigen Land – besonders bemerkenswert finde, zumal der japanische Aktienmarkt gleich nach dem deutschen den zweitstärksten Jahresstart weltweit hatte unter den großen Aktienindizes).

Allerdings war das auch jahrzehntelang der Normalzustand in einem inflationsfreien Umfeld! Im Grunde genommen seit “Beginn” der Börsenhistorie und mit Aufkommen von Staatsanleihen als Referenzwert lag die Dividendenrendite von Aktien sehr lange stets klar über denen von Staatsanleihen. In den USA lag sie etwa zwischen 1871 (hier setzen valide Daten ein) und 1958 nie unterhalb der Verzinsung von Staatspapieren, sondern in einem Band zwischen 0,5 und 6 Prozentpunkten darüber. Die Wende kam erst 1958: Seinerzeit kletterten die US-Anleihenrenditen erstmals über die Dividendenrenditen. An der Wall Street sprach man seinerzeit von der “Großen Renditewende”, wie der US-Finanzprofessor Jeremy Siegel in seinem exzellenten Buch “Stocks for the Long Run” ausführt.

Der Mechanismus bis 1958 war der folgende: Weil Aktien nun mal riskanter sind als Anleihen, wollten Aktionäre für dieses “Risiko” auch entsprechend belohnt werden, man musste ihnen hohe Dividendenrenditen bieten. Das änderte sich mit Aufkommen der Inflation in der Nachkriegsära, denn plötzlich galten (auch) Anleihen als riskant  im Hinblick auf die drohende Entwertung, was sich wiederum Anleihengläubiger mit immer höheren Renditen bezahlen ließen – während Aktien als Sachwerte einen Inflationsschutz in Aussicht stellten.

Diese Geschichte lehrt meiner Meinung nach dreierlei

1) Manchmal ändern sich nun einmal Bewertungsmaßstäbe, auch jahrzentealte. Wer etwa den “Überholvorgang” der Anleihenrenditen und der Dividendenrenditen in den USA 1958 als Warnsignal für eine Überbewertung der Aktienmärkte interpretiert hat (und da gaben ihm schlappe 90 Jahre Kurshistorie recht), hätte nach 1958 nie wieder einen Einstiegszeitpunkt gefunden, vermutlich aber die ganze Zeit krakeelt, es werde alles noch in einem Desaster enden. Desaströs wurde es dann aber zeitweise am Anleihenmarkt mit üblen, hohen Inflationsraten. Zitat Jeremy Siegel: “Bewertungsmaßstäbe sind nur so lange gültig, solange sich die Institutionen nicht ändern”. Zitat Ende. Wenn nun alle großen Notenbanken der Welt mit Gewalt die Zinsen drücken und Geld drucken, ist das defintiv ein Vorgang, der Bewertungsmaßstäbe auch am Aktienmarkt ändern wird. Es wäre natürlich schön zu wissen, wie. Womöglich [und ich mache mir dieses Argument nicht zu eigen] dahingehend, dass selbst sechs Prozent Dividendenrendite bei zwei Prozent Zins Investoren nicht dauerhaft in Aktien locken.   

2) Das Argument, dass ein riskantes Wertpapier wie eine Aktie auch ein entsprechend attraktiveres Auszahlungsprofil bieten muss als eine Anleihe, kann man auch heute mit Fug und Recht anführen, wenn man glaubt, dass man Aktien besser fern bleiben sollte. Denn darüber hinaus drücken die niedrigen Anleihenrenditen ja auch eine gewisse Risikoscheu bzw. einen starken Konjunkturpessimismus aus.  [Ich mache mir dieses Argument als Optimist nicht zu eigen]

3) Der Kapitalmarkt nimmt Inflation als Problem überhaupt nicht wahr, denn weder drückt sich das in Anleihenrenditen aus, noch gibt es eine wie auch immer geartete Flucht in Aktien als (vermeintlichen) Inflationsschutz wie weiland 1958ff, stattdessen ist man sogar im “Modus” der inflationsfreien Jahrzehnte. Ändern sich die Inflationserwartungen, dürften die Kursreaktionen um so heftiger ausfallen.

About these ads
  1. 13. März 2012 um 19:10

    Ihre Argumente für das Aufspüren von Über- und Unterrenditen halte ich ebenso als einfaches Modell grundsätzlich für vertretbar. Die Frage ist, inwieweit Investoren bei Renten in Zukunft verstärkt das Bonitätsrisiko bzw. Bonitätspotential in ihre Entscheidung einfliessen lassen. Es fehlt mir bei Ihren Ausführungen der Einfluss von Erwartungen und Transaktionskosten. Wenn die Transaktionskosten vernachlässigbar gering wären, könnte man auch mit Einschränkungen die Erwartungen vernachlässigen, denn ich konnte ja sofort anpassen. Außerdem muss wohl auch auf die absolute Höhe der Anleihenrendite abgestellt werden. Im Extrem: bei 0% Anleihenrendite, kann ich mit Ausnahme eines folgenden negativen Zinses nur Verluste machen. Dabei ist es ein Unterschied, ob ich zwischen Anlageklassen eine immer noch positive Renditedifferenz erwarte, oder bei einer der Klassen ein Verlust.
    Ich hoffe keinen wesentlichen Denkfehler gemacht zu haben, lasse mich aber immer gern korrigieren. Aber herzlöichen Dank für den anregenden Beitrag.

  1. No trackbacks yet.
Die Kommentarfunktion ist geschlossen.
Folgen

Erhalte jeden neuen Beitrag in deinen Posteingang.

Schließe dich 118 Followern an