Startseite > MarktWirtschaft > Der Fluch der Siegeraktien und der demografische Tsunami – Interview mit Robert Arnott

Der Fluch der Siegeraktien und der demografische Tsunami – Interview mit Robert Arnott

24. Januar 2013

Was haben die Aktien von Apple, SAP, Nestlé, BASF und Samsung gemeinsam? Sie sind – gemessen am Börsenwert – der jeweilige Platzhirsch in ihrem Land, ihrer Branche oder gar der ganzen Welt. Und damit sei die Wahrscheinlichkeit sehr hoch, in den kommenden zehn Jahren deutlich schlechter abzuschneiden als der Gesamtmarkt und ihre jeweiligen Rivalen. Das behauptet der US-Kapitalmarktforscher Robert Arnott, der sich seit vielen Jahren schon gerne tief in Zahlen kniet und daraus Schlüsse für die Geldanlage zieht. Zudem sieht er für die westlichen Industrieländer dunkelgrau bis schwarz, weil seiner Meinung nach die demografische Veränderungen dramatisch unterschätzt werden.

Für die heute (24.1.) erscheinende Ausgabe des Wirtschaftsmagazins Capital habe ich den US-Kapitalmarktforscher und Fondsmanager Robert Arnott interviewt. Arnott ist hierzulande kaum bekannt – wie ich finde, zu unrecht. Denn er hat eine Eigenschaft, die für Kapitalmarktforscher wie Fondsmanager wichtig ist: Er hinterfragt seit nunmehr 35 Jahren alles und stützt seine Meinung lieber auf knallharte Zahlen und jahrzehntelange Rückrechnungen statt nachzuplappern, was intuitiv logisch erscheint.

Bekannt in den USA ist Arnott vor allem für seine These des “3D-Tsunami”. Das klingt, zugegeben, etwas plakativ: Er argumentiert, dass sich derzeit in den westlichen Industrieländern drei Probleme “kreuzen” und zusammen einen perfekten Sturm bildeten: Die hohe Verschuldung, die hohen jährlichen Defizite und der demografische Wandel. Man muss Arnott indes zugute halten, dass er über die Einflüsse der Demografie auf die Kapitalmärkte schon länger forscht, seit Jahren richtig lag mit seinen generellen Zinsprognosen, seinem Urteil zu Japan und dem Schwellenländeroptimismus, seine Ergebnisse als nebenberuflicher Fondsmanager stimmen – und seine Thesen nun im Auge der Finanzkrise und nach den staatlichen Schuldenorgien noch einmal besonderes Gewicht bekommen.

Er argumentiert jedenfalls wie folgt: Die demografische Struktur eines Landes habe starken Einfluss auf das Wirtschaftswachstum und somit auch die Kapitalmärkte, und diese Effekte würden erstens leicht übersehen, weil sie so langsam wirken und zweitens auch durch die Globalisierung bestenfalls leicht gemildert: Viele junge Menschen bis Ende 20 in einem Land seien gut für den Anstieg der Zahl der Werktätigen und somit das nominale Wirtschaftswachstum, viele Menschen in der Kohorte zwischen 40 und 59 hingegen gut für Produktivitätsfortschritte. Wenn der Anteil dieser Bevölkerungsgruppen an der Gesamtbevölkerung in Westeuropa, den USA und Japan deutlich sinke, sei dies schlecht für die Wirtschaft und die Kapitalmärkte. Überdies sorgten viele ältere Menschen auch für eine strukturell starke Nachfrage nach “sicheren” Anlagen und somit niedrige Zinsen. Das “natürliche” Zinsniveau sei etwa in Deutschland wohl auf viele Jahre real (also nach Anzug der Inflation) negativ, so seine Prognose.

Nun sieht Arnott dies schon seit Jahren für Westeuropa, Japan und die USA als ein Problem an und schlägt vor, dem müsse man mit längerer Lebensarbeitszeit, höheren Sparquoten und geringerem Konsum begegnen (eine Meinung, die gewiss nicht jeder Ökonom teilt). Im aktuellen Umfeld aber werde aber das “Problem” noch potenziert, da die Schuldentürme in den letzten fünf Jahren aufgrund der staatlichen Krisenreaktionen nochmals deutlich gestiegen seien und die Defizite obendrein, es also mithin nun erheblich schwieriger sei, sich mit einer alternden Gesellschaft aus dem Sumpf aus Schulden und Defiziten zu befreien. Er glaubt folglich auch, dass in einigen Jahren für Schwellenländeranleihen überhaupt keine “Risikoaufschläge” mehr fällig seien und die vermeintliche Sicherheit der Staatsanleihen der Industrieländer einem, Zitat, “Trümmerhaufen” gleiche.

Ich fand im Interview interessant, dass Arnott nicht zur Kategorie der US-Amerikaner gehört, die in dieser Hinsicht missmutig auf die Euro-Krise blicken und die US-Art der Problemlösung mit patriotischem Unterton als überlegen darstellt, sondern gerade mit der USA am härtesten ins Gericht geht – und die Euro-Krise als erste Böen des Hurrikans sieht, der auch bald, wenn der Bonus der Weltreservewährung Dollar aufgebraucht sei, die USA erreichen dürfte.

Zurück zur erstgenannten These Arnotts und der “Underperformance” von Marktführern an der Börse: Arnott ist ein bekennender Kritiker kapitalgewichteter Indizes, wie es DAX, Euro Stoxx 50 oder der S&P 500 oder der MSCI World sind. In diese Indizes rücken Aktien auf, wenn sie einen gewisen Börsenwert (Zahl der Aktien mal Kurs) erreicht haben und werden entsprechend höher gewichtet, wenn ihr Kurs steigt. Apple ist so größter Wert der Welt, Nestlé größter Wert Europas, Samsung Koreas und der Schwellenländer, BASF ist zugleich Chemie- und DAX-Riese. Die Liste ließ sich beliebig fortsetzen.

Sein Argument: Es könne niemals eine clevere Strategie sein, mehr Geld in eine Aktie zu stecken, nur weil ihr Börsenwert hoch sei. Langfristig verschenke man so Kursgewinne und laufe Blasen nach. Überhaupt müsse man ja nicht akzeptieren, dass “der Markt” auch “der Markt” sei, den kapitalgewichtete Indizes darstellen. Er plädiert stattdessen dafür, Indizes anhand fundamentaler Kriterien wie Dividenden, Cashflow und Weltindizes anhand des ökonomischen Gewichts der Länder zu gewichten und jährlich neu zusammen zu setzen, im Fachchinesisch “rebalancing” genannt.

Dazu hat Arnott im vergangenen Sommer auch eine Studie aktualisiert, auf die er auch im Interview Bezug nahm. Arnott sah sich an, wie die jeweils größten Aktien (nach Börsenwert) eines Landes, einer Branche und der ganzen Welt im Vergleich zu den übrigen Aktien eines Landes, der Branche oder der Welt in den Jahren nach dem jeweiligen Betrachtungszeitpunkt abgeschnitten haben. Dazu rechnete er viele Jahrzehnte zurück. Ergebnis: Die jährliche Underperformance der jeweils größten Aktien beträgt, je nach Land und Branche, im Schnitt über zehn Jahre zwischen drei und neun Prozentpunkte pro Jahr. (Hier geht es zu dem Papier).

Man muss sich das vor Augen führen: Wenn eine Aktie um fünf Prozentpunkte pro Jahr über zehn Jahre schlechter abschneidet als der Rest, wird damit die gesamte Rendite aufgefressen, die man von einer Aktie im aktuellen Niedrigzinsumfeld überhaupt noch erwarten kann. Das heißt: In sehr starken Märkten kann man bestenfalls noch damit rechnen, im Schnitt nach zehn Jahren mit plus/minus Null dazustehen, in schwachen und nur stagnierenden Gesamtmärkten mit einer Halbierung.

Arnott erklärt das so: Der Markt liege mit seinem Optimismus für die Marktführer oft daneben, und viele Anleger würden im Zweifel einfach den bekannten Marktführer, die “Modeaktie” eben kaufen und hoffen, das ginge dauerhaft gut. Den dritten Punkt fand ich besonders interessant: Arnott sagt, die jeweiligen Branchenriesen stünden stets im Fokus von Aufsehern, Regulierern, Journalisten und würden besonders genau beäugt, seien mithin gezwungen, mit den rivalisierenden Firmen, die die Krallen ausfahren, wie eine “Schmusekatze” (sic) zu konkurrieren. Das ginge auf Dauer eben selten gut. “Leute wie Sie verpassen Apple doch zu gerne einen Schuss!”, erklärte er mir.

Ein Stück weit fühlte ich mich da dann auch ertappt, denn tatsächlich: Marktführer üben seit jeher eine gewisse Faszination auf Journalisten aus – als Microsoft vor gut zehn Jahren auf exorbitante Marktanteile kam und weltgrößte Aktie war, wurden auch Journalisten immer kritischer (es folgten übrigens zehn Jahre mit ziemlich mieser Kursentwicklung seit 2000 bis heute). Ähnlich ergeht es nun Apple, das sein Underdog-Image mit dem eines beinahe unsympathischen Marktführers eingetauscht hat – und bei dem schon kleinere Fehler und kritische Berichte große Publizität bekommen.

Arnott ist zugute zu halten, dass er nicht aus dem Elfenbeinturm heraus ruft, sondern einen rund 27 Mrd. Dollar schweren Fonds für Pimco verwaltet, sich also mithin messen lässt. Die Ergebnisse sind gut bis sehr gut, der Fonds ist indes in Deutschland nicht zum Vertrieb zugelassen.

Arnott hat natürlich auch eine Agenda: Er gründete vor zehn Jahren seine eigene Firma, die auf alternative Indizes spezialisiert ist, Research Affiliates. Im Interview deutete er indes an, dass es eigentlich kaum eine Rolle spiele, wie man Indizes gewichte (notfalls auch alle Titel gleich) solange man es nur nicht anhand der Marktkapitalisierung täte und damit langfristig schon gut fahren müsste. Beziehungsweise: Besser als mit kapitalgewichteten. Die Essenz fundamentaler Indizes sei jedenfalls nicht, eine “Outperformance” zu kapitalgewichteten Indizes zu erzielen, sondern schlicht die Blasen zu vermeiden, in die man mit kapitalgewichteten Indizes wie DAX und Co. wieder und wieder tappe. Doch wie man es auch dreht und wendet: In Deutschland werden die fundamental/alternativ gewichteten Index nicht angenommen und verwalten nur wenige Millionen Euro.

Für Privatanleger ist das ohnehin eine eher akademische Debatte, ob kapitalgewichtete oder fundamentale Indizes eine bessere Wahl sind. Die Vertreter beider Seiten donnern sich jedenfalls in den USA seit Jahren Studien um die Ohren, in denen die Überlegenheit der eigenen und Unterlegenheit der anderen Variante demonstriert werden soll. Auf beiden Seiten gab es größere Pannen: Wer 1990 in einen kapitalgewichteten MSCI World investierte, steckte die Hälfte seines Geldes in japanische Aktien. 2000 waren Techaktien und Telekoms dramatisch teuer und dramatisch hoch gewichtet (auch im DAX, was auch erklärt, warum der DAX sein 2000er Niveau noch nicht erreicht hat). 2007 kaufte man mit dem Stoxx 50 für 40 Prozent seines Geldes Finanzwerte. Umgekehrt signalisierten fundamentale Indizes ab 2008 ständig eine vermeintliche Unterbewertung der Banken.

Wie erwähnt: Für Privatanleger ist das alles kaum von Belang. Ich glaube, sie fahren mit jeder Art des regelbasierten, günstigen Investierens über Indexprodukte gut und wahrscheinlich besser als mit den allermeisten aktiven Fonds, die mit den vermeintlichen “Ineffizienzen” durch kapitalgewichtete Indizes ja auch wenig anzufangen wussten all die Jahre. Intellektuell ist es aber durchaus spannend, die Geschichte der kapitalgewichteten Indexfonds zu hinterfragen: Sie fußen letztlich auf der Überlegung, dass in den letzten Jahrzehnten ein Indexinvestment lohnenswert gewesen wäre – als es aber noch kaum Indexfonds gab. Jetzt fließen jedes Jahr dreistellige Milliardenbeträge in Indexfonds – es läuft quasi der Praxistest, wie das Konzept der investierbaren, kapitalgewichteten Indizes denn auch funktioniert, wenn richtig Geld reinfließt.

Interessierte mögen einfach einen Blick in die heute (24.1.) erscheinende Capital werfen, eine Fassung des Interviews dürfte in den kommenden Wochen auch online bei capital.de erscheinen (ich werde das dann hier verlinken).

PS: Ich habe Arnott in einigen unveröffentlichten Fragen (Platzgründe) auch gefragt, was er von der These halte, China habe ein ebenfalls großes demografisches Problem. Arnott erklärte, das sei in China zu vernachlässigen, weil die Gesellschaft zwar durch die Einkindpolitik altere, aber insgesamt immer noch deutlich jünger sei (und über viele Jahrzehnte jünger bliebe) und eine erheblich niedrigere “Altenquote” aufweise als Westeuropa und die USA.

About these ads
  1. John Doe
    24. Januar 2013 um 22:45

    Wer war zuerst da, die Börse oder die Realwirtschaft?

    Das Selbstverständnis der Börsianer an der Umkehrung der Arnottschen Reihenfolge ” … auf das Wirtschaftswachstum und somit auch die Kapitalmärkte …” ist evident. Da hat doch Apple ganz toll verdient und die Börsianer strafen Apple ab, weil ihnen das Ergebnis des realwirtschaftlich Tätigen einfach nicht ausreicht. Sie haben sich mehr erhofft. Die Realwirtschaft soll sich bitte künftig noch mehr anstrengen, damit wir Börsianer ganz tolle Geschäfte machen können, so ihre Forderung! Hybris, nein, Chuzpe (Chuzpe [xʊtspə], auch Chutzpe (aus dem jiddischen חוצפה [chùtzpe] von hebräisch חצפה [chuzpà] für „Frechheit, Anmaßung, Dreistigkeit, Unverschämtheit“ entlehnt) ist eine Mischung aus zielgerichteter, intelligenter Unverschämtheit, charmanter Penetranz und unwiderstehlicher Dreistigkeit) ist angesagt!

    Da verhageln uns Börsianern doch die Alten unsere tollen Geschäfte. Es gibt eine ganz einfache Lösung für dieses demografische Problem. Statt auf niedrigere Renten, Konsumverzicht, Wettbewerbsfähigkeit etc. für sie zu setzen nimmt Taro Aso kein Blatt vor den Mund. Seine intelligente und nachhaltige Lösung für das Loch in der Staatskasse hat jetzt der japanische Finanzminister vorgestellt. Taro Aso heisst der Mann und ist 72 Jahre alt und ist mehrfacher Finanzmarktmillionär. Mehr als ein Vierte. der Bewohner Japans sind älter als 60 Jahre. In 50 Jahren werden es 40 Prozent sein. WENN DIE GESELLSCHAFT IMMER ÄLTER WIRD UND DIE GESUNDHEITSKOSTEN EXPLODIEREN; SOLLTEN SICH ÄLTERE MENSCHEN BEEILEN ZU STERBEN. Seine Begründung: Die Alten machen ökonomisch keinen Sinn mehr, sie sind nicht mehr für das Wachstum tauglich, ex und hopp! Im Guardian (http://www.guardian.co.uk/world/2013/jan/22/elderly-hurry-up-die-japanese) legt er nochmals nach! Wie krank muss eine Gesellschaft sein, deren Eliten solche Aussagen tun! Kann uns die Aussage auch treffen und aus welcher Ecke kann sie kommen?

    USA: Mehr als 25% aller Sparer zapfen Rentenpläne zum Lebensunterhalt an (http://www.hellowallet.com/blog/#.UQAJnfJU4is)
    Mehr als ein Viertel aller Amerikaner zapfte im letzten Jahr die eigenen Rentenpläne an, um Zahlungen für Hypotheken, Kreditkartendarlehen und Lebenshaltungskosten aufrecht zu erhalten. Auf diese Weise entsteht vielen privaten Rentensparern (z. B. 401K) eine enorme Deckungslücke, die dazu führt, dass die angesparten Gelder für den Renteneintritt mickrig ausfallen werden. Ein großer Teil der jungen Generation spart schon überhaupt nicht mehr an, weil man sich diese Ausgaben einfach nicht leisten kann oder will. Für GB lautet die Meldung ebenfalls, dass die privaten Rentenversicherer in die Deckungslücke stürzen. Als Folge bekommen jetzt die in die Pflicht genommenen staatlichen Rettungsfonds, deren Aufgabe die Rückversicherung, die Ausfallversicherung, für die privaten Rentenpläne ist. Wieso haben Amerikaner kein Geld mehr um das alltägliche Leben zu finanzieren, geschweige denn an der Börse zu “invest”? Wo treiben sich diese privaten Rentenversicherer rum, wenn ihre erbrachten Leistungen für die künftigen Rentner mehr als desaströs ist? Es treiben sich nicht doch Beide an den Börsen rum? Wie steht es um die für sich selbst erbrachten Leistungen?

    Herr Kirchner, welche Größenordnung hat für Sie die technische Enwicklung, der Anlaß für die Produktivität, in der Realwirtschaft? Das MIT hat sich schon in den 1960-iger Jahren damit beschäftigt und den Faktor auf 5 :3 festgelegt, es fallen von bisher 5 Arbeitsplätzen 2 Arbeitsplätze dauerhaft weg, die Produktivität steigt trotzdem. Wer soll und ist finanziell so gut ausgestattet, dass er das Spiel Börse mit spielen kann? Kleinaktionäre, die z. B. bei der Postbank, beim Erreichen der 95 % Grenze, den squeeze-out durch die Deutsche Bank erdulden müssen?

    Ändert sich jetzt an der miesen Bilanz des Finanzmarktes etwas, wenn Sie die Berechnung, wie dort Vermögen, und für wen entstehen kann, ändern? In Europa hat die EU rund 5 Billionen € bereit gestellt um die Finanzindustrie aus den Miesen raus zu hauen, 1,6 Billionen sind zur Bankenrettung bisher abgerufen worden. Was hat diese Industrie bloß getrieben, dass sie mit dem 2,5-fache der deutschen, realwirtschaftlichen Leistung in die Miesen gerutscht ist?

    Ich halte es für aberwitzig, aber für folgerichtig, wenn der Nutzengedanke der libertären Ideologie für Alte als Maßstab genutzt wird, um die Finanzindustrie in der heutigen Größenordnung und mit ihren systemeigenen Widersprüchen am Leben zu erhalten. Einen externen Grund muss es doch geben, oder?

    Wer zum Verhalten Chuzpe greifen muss, der dürfte wohl so langsam am Ende seiner Argumentation angelangt sein!

  2. Fabian Fritzsche
    24. Januar 2013 um 20:20

    In China liegt der Anteil der bis 14jährigen bei 20,1% – exakt so hoch wie in den USA. Der Anteil der Menschen zwischen 15 und 64 liegt in China bei 71,9%, in den USA bei 66,8%. Sicher ist das ein Unterschied, aber m.E. auch nicht so dramatisch, zumal die USA eine Einwanderung von relativ jungen Menschen erleben. Also ich sehe China da jedenfalls deutlich kritischer, da der demographische Wandel einsetzt, bevor ein hohes wirtschaftliches Niveau erreicht ist.

    • Christian Kirchner
      24. Januar 2013 um 21:44

      Hallo, vielen Dank für den Hinweis, das sehe ich, siehe Link oben, ähnlich! Hier die entsprechende, freigegebene Passage aus dem Interview, die aus Platzgründen nicht abgedruckt wurde (das gesamte ITV umfasste fast 10 Seiten).

      Frage: Sie sagen, viele Schwellenländer hätten eine vorteilhafte demografische Struktur für Wirtschaftswachstum und höhere Aktienerträge. Was aber ist mit China? Einer der wichtigsten Volkswirtschaften der Welt fällt die Ein-Kind-Politik bald auf die Füße, weil immer weniger junge Chinesen nachkommen. Die Analysten der Société Genéralé argumentieren sogar, mit Blick auf das Verhältnis von alten zu jungen Menschen sei China stärker von demografischen Veränderungen betroffen als etwa die USA.

      Antwort Robert Arnott: Viele reden von den Folgen der Einkindpolitik. Ja, die schafft demografisch einige Probleme. Aber die befürchteten negative Effekte zeigen sich bestenfalls sehr langfristig. Sie werden noch immer überstrahlt davon, dass China im Schnitt eine um drei Jahre jüngere Bevölkerung aufweist als die USA und eine um vier Jahre jüngere als Europa. Erst in 15 Jahren wird China die USA beim Durchschnittsalter überholen und Europa frühestens 2050. Der Anteil der älteren Bevölkerung an der Gesamtbevölkerung Chinas wird erst in 30 Jahren über dem der USA und erst nach 2050 über dem Europas liegen.

      (Vielleicht in dem Kontext auch interessant, verkürzt erschienen:)

      Frage: Welche Volkswirtschaften sind denn demografisch attraktiv?

      Antwort: Nehmen Sie Indien und Brasilien. 1970 hatte Indien ein Durchschnittsalter von 18 und Brasilien von 19. Die Hälfte der Bevälkerung waren Teenager oder jünger. Meine Güte – Sie werden niemals eine stabile Regierung und eine stabile Volkswirtschaft auf der Basis von Teenagern aufbauen. Deshalb waren es damals Dritte-Welt-Länder. Heute ist das Durchschnittsalter in Indien 26 Jahre und in Brasilien 30 Jahre. Mit Ende 20 haben Menschen nicht mehr die Teenager-Flausen im Kopf und wollen radikale Veränderungen, sie denken darüber nach, wie sie eine Familie gründen, Karriere machen, Geld verdienen. Das ist ein fantastischer Punkt für Volkswirtschaften. Eine Menge Produktivitätsfortschritte stehen vor der Tür, die Menschen sind hungrig nach Einkommen und Konsum. Aufstrebende Länder ist hier absolut wörtlich zu verstehen.

      Frage: Viele Menschen Zweifeln an den Zusammenhängen zwischen Kapitalmärkten und Demographie. Sie stammten noch aus einer kaum globalisierten Welt früherer Jahre und seien auch allen bekannt und mithin eingepreist.

      Antwort: Nein. Das schöne ist: Demografie ist herrlich vorhersehbar, über Jahrzehnte wissen wir genau, wie sich Altersstrukturen verändern. Aber sie wird von Investoren meist ignoriert. Menschen legen anhand ihrer Erfahrungen an. Und demografische Veränderungen vollziehen sich so langsam, dass sie so leicht zu ignorieren sind und die Effekte in der Wirtschaft und an Kapitalmärkten anderen Dingen zugeschrieben werden. Langsam beginnen die Menschen zu begreifen, wie stark die Zusammenhänge sind. Und einmal mehr: Das schürt das Problem der Erwartungen. Die Leute denken, der Markt erhole sich schon wieder, das Wirtschaftswachstum zieht bald wieder an, die Aktienmarktrenditen werden wieder bis zu zehn Prozent pro Jahr erreichen. Beides ist eine Illusion. Das sollte niemandem Angst machen. Wir müssen eben einfach aggressiver Sparen, weniger ausgeben, länger arbeiten. Ist das ein Problem? Ich glaube nicht, es sei denn, Sie sind überhaupt nicht darauf eingestellt, dass das Unausweichliche zu akzeptieren

  1. No trackbacks yet.
Die Kommentarfunktion ist geschlossen.
Folgen

Erhalte jeden neuen Beitrag in deinen Posteingang.

Schließe dich 119 Followern an