Die Europäische Zentralbank (EZB) ist bis vor kurzem in ihren Einschätzungen davon ausgegangen, dass das OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) über eine Stabilisierung der Staatsanleihemärkte auch eine Öffnung des Kreditkanals an den Privatsektor nach sich ziehen würde. Vermutlich war die zugrundeliegende Einschätzung, dass es eine Symmetrie zwischen dem Schließen des Kreditkanals nach dem Hochschießen von Staatsanleiherenditen und seiner Öffnung bei einer Stabilisierung der Renditen geben würde („Sovereign-Banken-Nexus“).

Wie André Kühnlenz in seinem Blog allerdings anhand der EZB-Bankenstatistiken korrekt darstellt, reagieren die Zinsen für kleinteilige, unterjährige Darlehen an Unternehmen und Haushalte in den Krisenländern auch nach dem OMT-Programm überhaupt nicht auf den europäischen Leitzins oder die Stabilisierung der Staatsanleihemärkte. Positiv ist lediglich, dass die Kreditzinsen dort nicht weiter gestiegen sind. Die Spreizung der Zinsen für Endkreditnehmer im Euro-Raum (eigentlich der von der EZB selbst gesetzte Maßstab für den Erfolg des OMT-Programms) hat jedoch zugenommen, weil die Kreditzinsen in Ländern wie Deutschland oder Frankreich weiter sinken. Der Zusammenhang zwischen Staatsanleiherenditen und Kreditzinsen scheint also eine Einbahnstraße zu sein: Ist der Kreditkanal erst einmal geschlossen, öffnet er sich auch bei einer Stabilisierung der Staatsanleihemärkte nicht automatisch. Eine plausible Erklärung hierfür ist die Erhöhung der faulen Kredite und der daraus entstehende Druck auf das regulatorische Eigenkapital der Banken, sobald eine Kreditklemme und die daraus resultierende realwirtschaftliche Rezession erst einmal eingetreten sind.

Dementsprechend besteht ist die Herausforderung darin, eine sich selbst nährende Abwärtsspirale aus Kreditklemme, Rezession und faulen Krediten möglichst frühzeitig zu stoppen. Die meisten direkten Wege, dies zu tun, wie eine Kaufkraftzufuhr in den Privatsektor über Konjunkturprogramme oder eine direkte Rekapitalisierung der Banken über den Staat, sind in Europa jedoch aufgrund ökonomisch-institutioneller Rahmenbedingungen oder eines Mangels an politischem Willen derzeit wohl ausgeschlossen. Insbesondere beschränkt der Nexus zwischen Sovereign und Banken ein nationales Handeln der Krisenstaaten, während auf der anderen Seite der rechtlich mögliche Weg einer Bankenrekapitalisierung über den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) offenkundig politisch nicht gewollt ist.

Ein alternativ gangbarer Weg ist die Nutzung von „Finanzalchemie“. Ein konkretes Beispiel hierfür ist die Verbriefungsinitiative der deutschen Finanzwirtschaft aus den Jahren 2003/04. Ähnlich wie in den heutigen Krisenländern brach in Deutschland das Neukreditgeschäft zu Beginn des Jahrtausends von +30 Mrd. EUR im Monat auf -5 Mrd. EUR im Monat ein, die Zahl der Insolvenzen schnellte von unter 4.000 auf fast 15.000 im Monat hoch (allerdings auch zum Teil bedingt durch eine Reform des Insolvenzrechts). Der deutsche Bankensektor litt unter einem massiven Profitabilitätsproblem und einem Mangel an regulatorischem Eigenkapital mit entsprechend negativer Wirkung auf die Kreditvergabefähigkeit.

Der Clou der Verbriefungsinitiative bestand darin, dass die Ratings einer Kreditverbriefung letztlich durch das Rating der Bank determiniert sind, welche die enthaltenen Kredite ursprünglich vergeben hat. Dieses Problem wurde konkret dadurch überwunden, dass den Portfolien Förderkredite der KfW mit höchster Bonitätsstufe sowie weitere Instrumente der Risikoabsicherung beigemischt wurden. Der Investor bekam also dann ein Portfolio mit weit besserer Bonitätsstufe, während umgekehrt auf den Bankbilanzen Eigenkapital zur Vergabe frischer Kredite freigesetzt wurde. Ab 2006 kehrte das Neukreditgeschäft in Deutschland dann wieder in den positiven Bereich zurück und das Wachstum beschleunigte sich merklich (auch unterstützt durch das Konjunkturprogramm, das die damalige Große Koalition bei ihrem Amtsantritt aufgelegt hatte).

Der markante Unterschied der heutigen Krisenstaaten zur damaligen deutschen Situation ist natürlich, dass es in Deutschland zwar die Kreditklemme, aber keine vorangegangene Staatsschuldenkrise gegeben hat. Ein, sagen wir, spanisches Kreditverbriefungsprogramm unter Einbeziehung einer öffentlichen spanischen Förderbank, hinter der der spanische Staat steht, wäre vermutlich zu wenig glaubwürdig, um einen größeren Entlastungseffekt auf das regulatorische Eigenkapital und somit die Kreditvergabefähigkeit der Banken auszulösen.

Wie bei allen anderen Fragestellungen in der Euro-Krise gelangt man bei tieferem Nachdenken zu der Einsicht, dass die Probleme nur unter Einbeziehung einer europäischen Institution vernünftig adressiert werden können. Und damit letztlich die starken Staaten ihre Bonität den Krisenstaaten zur Verfügung stellen müssen. Im Falle eines Verbriefungsprogramms müsste dies durch die Übernahme von Haftungsrisiken für eine europäische Förderbank geschehen, die den Verbriefungsprozess organisiert und die Ratingqualität von Kreditportfolien anhebt.

Vor allem aus den Südländern ist der Zustrom brutal hoch: „Aus Spanien kamen 45 % mehr Einwanderer als im Jahr 2011 (+ 9 000 Personen). Die Zahl der Einwanderungen aus Griechenland (+ 10 000) und Portugal (+ 4 000) stiegen im Vergleichszeitraum jeweils um 43 %. Aus Italien wanderten im Berichtsjahr 40 % mehr ausländische Personen zu (+ 12 000 gegenüber 2011)“, heißt es in der Pressemitteilung von Destatis.

Insgesamt bedeutet das für Deutschland: 2012 zogen rund 1,08 Menschen zu, so viel wie zuletzt  1995 (Hier geht’s zur PM). Erstmals seit 18 Jahren wurde damit auch die Eine-Million-Marke geknackt.

Mathias Ohanian auf Twitter: @mathiasohanian

Herausgekommen ist eine interessante Analyse, die ebenfalls Hoffnung macht – gleichzeitig jedoch warnt, dass das mit Sicherheit kein Selbstläufer wird (hier nachzulesen).

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Das EU-Frühwarnsystem sieht vor, dass Leistungsbilanzdefizite nicht über vier Prozent des BIP steigen dürfen, Überschüsse sind bis sechs Prozent erlaubt. Hohen Ausfuhren eines Landes stehen hohe Einfuhren eines anderen Landes gegenüber – das sich dafür verschulden muss. Deshalb galt eine ausgeglichene Handelsbilanz auch in Deutschland in den letzten Jahrzehnten als erstrebenswertes Ziel. Tatsächlich ist der deutsche Überschuss inzwischen aber auf 6,1 Prozent gestiegen – Berlin braucht dennoch nichts zu befürchten (für das diesjährige Verfahren wird der Dreijahresschnitt von 2009 bis 2011 zu Rande gezogen, siehe hier).

Der Grund: Bereits Ende November 2011 hielt die EU-Kommission die für das aktuelle Verfahren relevanten Werte fest und baute darauf ihren aktuellen Alarmbericht auf (siehe hier). Seinerzeit lag die relevante Zahl noch bei 5,9 Prozent und damit haarscharf im grünen Bereich.

„The reduction in the current account surplus over the last few years, as part of the re-balancing process, has been driven in particular by a declining trade surplus vis-à-vis the rest of the euro area”, resümierte die Kommission seinerzeit. Tatsächlich hat dieses Rebalancing in Deutschland jedoch nie stattgefunden: Brüssel selbst rechnet in der heute veröffentlichten Prognose mit einem Überschuss von 6,3 Prozent in diesem, nach 6,4 Prozent im vergangenen Jahr (siehe hier, S.51).

Dabei war sich Brüssel im vergangenen November noch sicher: “Looking ahead, the latest forecasts indicate that the current account surplus will decline at a moderate pace in 2012-2014, as private consumption and investment regain momentum.” Heute ist klar: fundamentale Fehleinschätzung.

Besonders Pikant: Bereits im ersten Warnverfahren im Februar 2012 kam Deutschland um einen Rüffel herum, weil die errechnete Leistungsbilanz mit 5,9 Prozent ebenfalls gerade noch im Toleranzbereich lag (die FTD berichtete: “EU vertuscht deutsche Sünden”, hier). Einige Monate später wurden diese Zahlen nach oben revidiert – bis die Kommission heute einen Wert von 6,1 Prozent notiert (Schnitt von 2008 bis 2010). Dennoch intervenierte sie nicht.

Es ist bekannt, dass Berlin sich hinter den Kulissen mit Händen und Füßen gegen ein Mahnverfahren wehrt. Dort ist man stolz auf die hohen Exportüberschüsse. Und entsprechend vorsichtig geht Brüssel mit Berlin um. Kein Wunder, dass viele Beobachter nach dem Scheitern des Stabipakts auch dem Nachfolger kaum zutrauen, neue Krisen zu verhindern. Und: „Deutschland wird niemals wegen seiner Leistungsbilanzüberschüsse unter eine MIP (Macro Imbalance Procedure) im fortgeschrittenen Stadium kommen“, sagt etwa Nicolaus Heinen, der sich als Ökonom bei der Deutschen Bank seit sehr vielen Monaten intensiv mit dem Thema auseinandersetzt. Er hält das Verfahren für einen „nutzlosen Papiertiger“.

Letztlich grenzt die ganze Angelegenheit an Realsatire, wenn bislang nur Luxemburg und Schweden für ihre hohen Leistungsbilanzüberschüsse beobachtet werden, weil die Zahlen gemessen am BIP über der Marke von sechs Prozent liegen. In realer Rechnung erwirtschaftete Luxemburg 2011 einen Überschuss von umgerechnet rund vier Mrd. Dollar, Deutschland hingegen von über 200 Mrd. Dollar.

Im kommenden November will die Kommission den dritten Alarmbericht (dann für 2014) veröffentlichen. Schwer vorstellbar, dass Deutschland dann eine Rolle spielen wird.

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Zwar sollte in diese Entwicklung nicht zu viel interpretiert werden – doch der Trend unter Griechenlands Unternehmern zeigt gemäß den jüngsten Umfragen der EU-Kommission deutlich nach oben. Der heute veröffentlichte Economic Sentiment Indicator, der wichtigste EU-Frühindikator für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung in Europa, ist im April zum dritten Mal in Folge kräftig gestiegen und liegt mit nunmehr gut 89 Zählern sogar über dem Schnitt der Euro-Zone. Das gab es zuletzt in der Finanzkrise im Frühjahr 2009. Vor allem unter Einzelhändlern und Dienstleistern hat sich die Stimmung in den vergangenen sechs Monaten deutlich aufgehellt (siehe hier).

Zwar überwiegt freilich noch immer die Zahl der Pessimisten (darauf deuten die negativen Vorzeichen der Teilindikatoren). Anlass zur Hoffnung geben diese Zahlen aber allemal: Läuft der Tourismus in dieser Saison gut, ist die griechische Wirtschaft (insgesamt) vielleicht schon bald aus dem Allergröbsten raus.

Dann könnte auch das Steueraufkommen weiter zulegen – denn nicht vergessen: Das gesamtstaatliche Defizit ist von 2009 bis 2012 bereits von 15,6 Prozent des BIP auf 6,0 Prozent gefallen, wenn man die Bankenrekapitalisierung unberücksichtigt lässt. Dazu gab es am Freitag ein interessantes Papier der Berenberg-Ökonomen – wird bei Interesse gerne nachgereicht.

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Über den Autor

Fred Pearce ist Umweltberater des Magazins New Scientist und schreibt als Wissenschaftsjournalist für renommierte Medien über Umwelt- und Entwicklungsfragen. 2001 wurde er zum britischen Umweltjournalisten des Jahres gewählt, 2011 wurde er für sein Gesamtwerk ausgezeichnet.

Die EZB “müsste für Deutschland im Augenblick die Zinsen im Grunde wahrscheinlich etwas erhöhen”, wird sie in verschiedenen Medien zitiert (etwa hier). Gleichzeitig, so Merkel demnach, müsse die EZB für andere Länder aber eigentlich noch mehr tun, dass noch mehr Liquidität zur Verfügung gestellt werde und dass diese vor allem für die Unternehmensfinanzierung ankomme.

Wie kommt Merkel auf die Idee zu behaupten, dass Deutschland höhere Zinsen brauchen könnte? Jetzt mal abgesehen davon, dass sich die im Saal sitzende 2600-köpfige Sparkassentruppe eine solche Zinswende von der EZB sehnlich wünscht.

Deutschlands Wirtschaft ist keine Insel der Glückseligen. Daimler hat eben eine Gewinnwarnung rausgegeben, VW kämpft ebenfalls mit sinkenden Erträgen. Das Ifo-Geschäftsklima ist zum zweiten Mal hintereinander gesunken, die Kapazitätsauslastung nach einem Mini-Anstieg wieder rückläufig; lässt man mal den heftigen Einbruch 2009 und die anschließende Erholung weg, steht die Auslastung im verarbeitenden Gewerbe aktuell mit 82 Prozent auf dem niedrigsten Stand seit 2003.

Und die Wirtschaftsleistung insgesamt dürfte in den ersten drei Monaten 2013 – nach dem riesigen Minus Ende 2012 – nur minimal gewachsen sein. Auch für die kommenden Monate werden allenfalls kleine Zuwächse erwartet. Ich kenne keine ernstzunehmende Vorhersage, die auf mittlere Sicht Preissteigerungen von mehr als zwei Prozent veranschlagt. Im Gegenteil: Der Internationale Währungsfonds rechnet in seiner Frühjahrsprognose für Deutschland selbst 2014 nur mit um 1,7 Prozent steigenden Lebenshaltungskosten.

Und was könnte die EZB nach Ansicht von Merkel für andere Länder eigentlich “mehr tun”? Mehr Anleihen kaufen, um die Refinanzierung von Unternehmen in Südeuropa zu erleichtern? Von deutscher Seite wird das seit jeher öffentlich geächtet. Dabei ist Merkel insgeheim – nach allem, was man so hört – ganz froh über die im vergangenen Sommer abgegebene Euro-Garantie der EZB. Denn erst dieses Mittel hatte für eine mehrmonatige Ruhe und so etwas wie Rückkehr zur Normalität in Brüssel gesorgt – nachdem alle deutschen Mittelchen nicht gewirkt hatten. Bis dann wieder einmal ein deutscher Vorstoß die Krise eskalieren ließ: Die geplante Beteiligung von Kleinstsparern an der Zypern-”Rettung” wurde wohl vor allem vom Bundesfinanzministerium unterstützt.

Da wundert es nicht, dass Merkels Vortrag in Dresden den Anwesenden wie Hohn erscheinen musste. “Merkel bemitleidet Draghi” – die Zeile im Text bei sz-online kommt nicht von ungefähr. Und klar ist Draghi zu bemitleiden: Weil er in der Euro-Krise laufend den Müll aufkehren muss, den die Bundesregierung fabriziert.

So schallt denn auch der Kanzlerin Mitgefühl für Draghi wie eine Ohrfeige: Die EZB befinde sich in einer “ganz schwierigen Situation.” Na klar! Weil Europas Volkswirtschaften sich heute ungleichmäßiger entwickeln als je zuvor in der Geschichte des Euro. Und dabei war doch immer schon klar: In einem gemeinsamen Währungsraum gibst du deine eigene Geldpolitik an der Garderobe ab und musst zusehen, dass du mit deinen Partnern gleichmäßig wächst. Sonst läuft das nämlich nicht, mit nur einem Zinssatz für alle.

Tatsächlich schien der Bundesregierung das aber ziemlich egal, als sie ab Frühjahr 2010 jede Finanzhilfe für Griechenland und Co. an Sparmaßnahmen knüpfte, die im historischen Vergleich in einem solchen Umfang von noch keiner Ökonomie weltweit gestemmt werden konnten. Es ist ja nicht so, dass niemand gewarnt hätte.

Bloß hörte die Kanzlerin auf jene Berater, die angesichts steigender Schuldenstände auf wissenschaftliche Arbeiten setzten, die eindringlich vor hohen staatlichen Verbindlichkeiten warnten und heute teils diskreditiert sind (Rogoff). Und Merkel hoffte auf die Forschungsergebnisse von Alesina, dass sich mit einem klaren Konsolidierungsplan schon bald nicht-keynesianische Effekte entfalteten – also dass das Vertrauen der Wirtschaftakteure dank Sparpaket (trotz Rezession) steige und Investitionen und Konsum zulegten. Davon ist jedoch Jahre nach dem Beginn der Konsolidierungsprogramme nichts zu sehen. Selbst in Irland, der vermeintlichen Spar-Erfolgsstory, liegen Investitionen und privater Verbrauch noch immer am Boden (siehe hier).

Eigentlich hätte Merkel sich gestern hinstellen müssen und als Hobbyökonomin frei aussprechen müssen: “Wir haben an Rogoff geglaubt und wir haben an Alesina geglaubt – und beide lagen falsch. Wir lagen falsch. Und dass die Euro-Krise im vergangenen Sommer nicht eskaliert ist und wir überhaupt noch eine gemeinsame Währung und einen gemeinsamen Zins haben, haben wir Mario Draghi zu verdanken. Und ich bin froh, dass ich ihn an meiner Seite weiß – denn ansonsten wäre ich ziemlich verloren. Weil von VWL habe ich nämlich keine Ahnung.”

Mathias Ohanian auf Twitter: @mathiasohanian