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Larry Summers – Die große Sorge Sorglosigkeit

5. Januar 2007

Selten klafften der Pessimismus der Kommentatoren und der Optimismus der Märkte so weit auseinander wie heute. Die einzig Erfolg versprechende Strategie: Aufmerksam bleiben

Das neue Jahr wird mit einer enormen Kluft beginnen zwischen der Einschätzung der globalen Risiken, die der gesunde Menschenverstand vorgibt, und der Einschätzung, die auf den Finanzmärkten eingepreist ist. Die Kommentatoren sind zwar seit Jahren stärker als die globalen Märkte über den Zustand der Welt beunruhigt, aber der Abstand vergrößerte sich 2006 noch. Die Märkte wurden gelassener, die Menschen immer ängstlicher.Schlagzeilenmacher und Kommentatoren konzentrieren sich darauf, in was für einem großen Schlamassel die USA mit ihren Kriegen in Afghanistan und im Irak stecken; darauf, wie zunehmend instabil der Nahe Osten wird; auf die gefährliche Energieabhängigkeit; auf Atomwaffen in Nordkorea und demnächst auch im Iran; auf die potenzielle Schwäche der politischen „Lame Ducks“ in den USA und anderen großen Demokratien; auf globale Handelsungleichgewichte in Rekordumfang und wachsende protektionistische Tendenzen; auf zunehmende Schuldenaufnahme im öffentlichen und privaten Sektor der USA kombiniert mit einer sehr niedrigen Sparquote; auf fallende Eigenheimpreise und die wirtschaftliche Ungewissheit der Mittelschicht.
Optimisten schauen auf Vergangenes
Parallel dazu preisen die Finanzmärkte eine erwartete Ruhe ein, die auf unbestimmte Zeit anhält. In den USA sind die Aktienkurse auf einem Rekordhoch. Die Risikoaufschläge, die Unternehmen oder Entwicklungsländer für die Kreditaufnahme zahlen müssen, sind auf oder kurz vor historischen Tiefständen. Und wenn man die Preise der Optionen als Maßstab heranzieht, sind auch die Schätzungen zur Volatilität der Aktien-, Anleihen- und Devisenmärkte kurz vor einem historischen Tiefstand.
Woher kommt dieser Unterschied zwischen den Schlagzeilen und den Märkten? Werden die Journalisten recht behalten, was den Zustand der Welt anbelangt, oder doch die Investoren? Oder wird die Divergenz andauern?
Erstens: Trotz aller schlechten Nachrichten ist die Weltwirtschaft in den vergangenen fünf Jahren insgesamt stärker gewachsen als in jedem anderen Fünf-Jahres-Zeitraum seit dem Zweiten Weltkrieg. In den USA herrscht eine seltene Kombination aus niedriger Inflation und 4,5 Prozent Arbeitslosigkeit, das Land hat seit einem Vierteljahrhundert keine schwere Rezession mehr erlebt. Märkte neigen von Natur aus dazu, aus der Erfahrung auf die Zukunft zu schließen, deshalb ist Optimismus zu erwarten und in gewissem Maße auch gerechtfertigt.
Die große Gefahr dabei besteht darin, dass Optimismus zur sich selbst widerlegenden Prophezeiung werden kann, wenn er zu exzessiver Verlängerung von Krediten führt, zu irrationaler Erschaffung von Kapazitäten und zu Ausgaben in nicht dauerhaft tragbarer Höhe.
Zweitens: Die Kluft zwischen den Kommentaren und den Märkten erklärt sich zum Teil auch dadurch, dass die Märkte enger ausgerichtet sind. Der 11. September 2001 war ein epochales Ereignis, wirkte sich jedoch bei den meisten Unternehmen nicht entscheidend auf den Cashflow aus und beeinflusste die Marktbewertungen nicht dauerhaft. Wer während der Nachwirkungen der Anschläge seine Positionen liquidierte, wird es vermutlich bedauert haben.
Ob die Märkte mit ihrer strengen Fokussierung richtig liegen, ist weniger klar. Die Märkte tun natürlich gut daran zu berücksichtigen, dass selbst Ereignisse von enormer historischer Bedeutung den Wert bestimmter Wertpapiere nicht unbedingt beeinflussen müssen. Andererseits besteht die Wahrscheinlichkeit, dass die Märkte zu kurzsichtig agieren und nicht erkennen, dass wichtige geopolitische Ereignisse durchaus dauerhafte Folgen für die Weltwirtschaft haben können. Eine Wende hin zum Protektionismus beispielsweise würde die Fähigkeit von Unternehmen und Staaten, 2007 ihren Schuldendienst zu leisten, vermutlich nicht beeinflussen. Aber die Geschichte lässt den Schluss zu, dass ein derartiges Ereignis tief greifende Auswirkungen haben würde auf die Fähigkeiten der Firmen, Gewinn zu machen, und auf die Fähigkeit der Staaten, ihre Schulden zu bezahlen.
Drittens: Veränderungen an den Finanzmärkten helfen ihnen, in normalen Zeiten mit Risiken besser umzugehen. Der Prozentsatz eines Kredits, den eine Bank vorhalten muss, hat sich durch umfangreichere Verbriefung und Syndizierung verringert. Da ist es nur logisch, dass auch die entsprechenden Risikozuschläge gesunken sind. Das in viel größerem Umfang vorhandene Kapital, mit dem spekuliert wird, kann die Volatilität reduzieren. Finanzinnovationen in Form von Derivaten haben die Risikoabsicherung enorm vereinfacht, die Methoden der Banken im Umgang mit Risiken werden immer ausgeklügelter. Deshalb halten die Kreditinstitute heute Positionen, die sie noch vor wenigen Jahren nur widerwillig gehalten hätten.
Was in nicht normalen Zeiten geschieht, können wir noch nicht beurteilen, weil uns dafür die notwendigen Erfahrungswerte fehlen. 1987 und 1998 war zu sehen, dass dieselben Innovationen, mit denen in normalen Zeiten Risiken verringert werden können, nach exogenen Schocks zu einer Quelle der Instabilität werden können, weil in großem Maße Verkäufe stattfinden. Wie sich die Reaktion des Systems auf den nächsten Schock durch die dramatische Steigerung des spekulativen Kapitals sowie den Einsatz von Kreditderivaten und anderen Absicherungsinstrumenten ändert, ist zwar von großer Bedeutung, doch letztlich nicht vorhersehbar.
Pessimisten haben immer recht
In einem Jahr werden wir mehr darüber sagen können, ob sich die Sicht des Markts und die allgemeine Sicht annähern. Einstweilen ist es verständlich, dass die Kommentatoren Katastrophen vorhersagen. Wenn sie eintreten, wussten es die Kommentatoren schon vorher. Treten sie nicht ein, wird allgemein honoriert, dass dennoch rechtzeitig gewarnt wurde. Jeder, der vor zehn Jahren Aktien verkauft hatte, nachdem der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan sich über „irrationale Überschwänglichkeit“ besorgt gezeigt hatte, weiß, dass ungerechtfertigter Pessimismus sehr teuer werden kann.
Andererseits muss man auch darauf hinweisen, dass die Märkte noch selten ernste Störungen vorausgesagt haben. In der Vergangenheit bestand meist genau dann die größte Gefahr, wenn sich der Markt besonders zufrieden und selbstgefällig zeigte. In den vergangenen 20 Jahren waren weltweit eine ganze Reihe exogener Schocks zu verzeichnen: der Markteinbruch 1987, die Bankenkrise Anfang der 90er-Jahre, der Fast-Bankrott Mexikos 1995, die Finanzkrise in Asien 1997, die Krise des Hedge-Fonds Long Term Capital Management 1998, der Absturz der Nasdaq und die Terroranschläge vom 11. September. Jedes dieser Ereignisse war zwar ein Einzelfall, doch die Rekordanzahl solcher Einzelfälle lässt darauf schließen, dass ungefähr alle drei Jahre mit solch einem Schock zu rechnen ist.
Zumindest was den Markt betrifft, sollte unsere größte Sorge in allzu großer Sorglosigkeit bestehen.
 

*Lawrence Summers ist Professor an der Universität Harvard und ehemaliger US-Finanzminister

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