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Otmar Issing – Sicher auf zwei Säulen

5. Januar 2007

Der weithin akzeptierte neokeynesianische Ansatz erklärt geldpolitische Analysen für überflüssig. Ein Irrtum, dem die Europäische Zentralbank zum Glück nicht folgt

Im Oktober 1998, unmittelbar vor Beginn der Europäischen Währungsunion, verabschiedete der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) eine stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie. Diese Strategie umfasst drei Elemente. In erster Linie enthält sie ein klares Bekenntnis zum Primärziel der EZB, nämlich zur Sicherung der Preisstabilität. Preisstabilität wurde dabei definiert als eine mittelfristige jährliche Zunahme des Preisniveaus von weniger als zwei Prozent.

Die beiden weiteren Elemente, die bald unter der Überschrift der „zwei Säulen“ bekannt wurden, dienen zur Beurteilung der Risiken für die Preisstabilität: Die Säule der monetären Analyse umfasst alle von den verschiedenen Geldmengen- und Kreditaggregaten stammenden Informationen und dient der Ermittlung der mittel- bis langfristigen Risiken. Die Säule der wirtschaftlichen Analyse basiert auf einem Netz nationaler und internationaler Indikatoren aus den Real- und Finanzsektoren – zum Beispiel Löhne, Importpreise oder Wechselkurse – und ist die Grundlage für die Bewertung der kurz- bis mittelfristigen Preisentwicklungen.Beim Modell des sich allmählich durchsetzenden neokeynesianischen Ansatzes wird die Nützlichkeit des Geldes für die geldpolitische Analyse dagegen infrage gestellt; die Säule der geldpolitischen Analyse wäre demnach überflüssig.

Doch die Argumente überzeugen nicht. Gängige Inflationsprognostik und Wirtschaftsanalyse sind keine ausreichende Basis für geldpolitische Entscheidungen. Längerfristige Entwicklungen dürfen nicht ignoriert werden, doch der Zeithorizont für Inflationsprognosen beträgt in der Regel nur ein, zwei Jahre. Mehr noch: Obwohl Geldpolitik immer unter unsicheren Umständen gelingen muss, war die EZB mit einer extremen Unsicherheit über den Zustand der Wirtschaft konfrontiert. Die Datenlage war anfangs äußerst unbefriedigend. Nicht zu beobachtende Indikatoren wie die Produktionslücke, die beispielsweise bei den neokeynesianischen Empfehlungen zur Geldpolitik eine zentrale Rolle spielt, lassen sich in Echtzeit sehr schlecht schätzen.

Schätzungen für die Produktionslücke des Euro-Raums waren zu jener Zeit jedoch besonders fragwürdig: Die von unterschiedlichen internationalen Institutionen stammenden Daten variierten stark und mussten später korrigiert werden. Ebenso wenig war klar, welche Modelle die Funktionsweise der Wirtschaft am angemessensten darstellen, wenn heterogene Länder eine Währungsunion schließen. Hinzu kam die Unsicherheit, wie Märkte, Anleger und Verbraucher auf die Ablösung der nationalen Währungen reagieren würden.Strategische Fehler bei geldpolitischen Entscheidungen hätten in diesem hochgradig unsicheren Umfeld einen tödlichen Schlag für die Glaubwürdigkeit der EZB – das wichtigste Kapital jeder Zentralbank – dargestellt. Die EZB musste sich daher auf die wenigen verlässlichen Ergebnisse verlassen, die Theorie und Erfahrung bieten konnten.

Die langfristige Verbindung zwischen Geld- und Preisentwicklungen zählt zu den robustesten wirtschaftlichen Beziehungen überhaupt: „Inflation ist immer und überall ein geldpolitisches Phänomenon.“ Dieser Satz des verstorbenen Nobelpreisträgers Milton Friedman ist immer noch gültig.Es steht außer Frage, dass der neokeynesianische Ansatz für die Politikanalyse einer Zentralbank bedeutsam ist. Doch die geldpolitische Analyse in eine geldpolitische Strategie einzubinden ist für den Entscheidungsprozess der Zentralbank unverzichtbar. Studien haben gezeigt, dass es kaum eine größere Phase der Inflation bei den Vermögenspreisen gab, die nicht von einem starken Geldmengen- und/oder Kreditwachstum begleitet wurde oder der ein solches nicht vorausging.

Die Frage ist also nicht, ob man die geldpolitische Analyse in die geldpolitische Strategie einbindet, sondern wie man die Ergebnisse der geldpolitischen und wirtschaftlichen Analyse miteinander in Einklang bringt, um zu einer umfassenden Bewertung der Risiken für die Preisstabilität zu kommen. Bei der Strategie der EZB erfolgt dies durch die Gegenprüfung, das sogenannte Cross-Checking. Es überrascht nicht, dass in einer Welt niedriger Inflation Zentralbanken wie Wissenschaft das Interesse am „Geld“ verloren haben. Man kann nur hoffen, dass die Welt nicht denselben Prozess eines pathologischen Lernens mittels hoher Inflation durchlaufen muss, der auf die Missachtung des Geldes während der 50er- und 60er-Jahre des vergangenen Jahrhunderts folgte. Ist es letzten Endes nicht schlicht arrogant zu behaupten, dass all diese Beweise, die über viele Jahrhunderte gesammelt wurden, heute und in Zukunft jede Bedeutung verloren hätten?

Die EZB hat nie für sich in Anspruch genommen, dass ihre Strategie die ultimative Lösung für die Herausforderungen ist, vor denen die Geldpolitik steht. Aber sie hat die Notwendigkeit erkannt, die geldpolitische Analyse – in einem sehr weit gefassten Sinne – in ihre politischen Überlegungen einzubinden. Und die Strategie war flexibel genug, um die Verbreiterung und Vertiefung sowohl der geldpolitischen wie der wirtschaftlichen Analyse zu integrieren.Die Zwei-Säulen-Strategie ist eine Antwort auf die Tatsache, dass uns ein Modell fehlt, das beide Dimensionen – die wirtschaftliche oder reale und die monetäre – auf widerspruchsfreie und robuste Weise einbindet. Solange ein solcher Ein-Säulen-Ansatz nicht verfügbar ist, gibt es keinen Grund, warum die EZB eine Strategie ändern sollte, die es ihr erlaubt hat, eine Erfolgsgeschichte zu schreiben.

Otmar Issing war bis Frühjahr 2006 Chefvolkswirt der EZB.

Aus der FTD

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