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AusSicht des Kapitals – Periphere Euro-Risiken

30. Mai 2007

An dieser Stelle lesen Sie im Wirtschaftswunder jeden Dienstag das Stück der Woche aus der FTD-Finanzmarktkolumne „Das Kapital“.

Die Fondsmanager sind schon putzig dieser Tage. Laut der jüngsten Umfrage von Merrill Lynch fürchten sie sich zwar langsam vor Inflation – und damit vor höheren Leitzinsen. Aber das mache nix, da die Firmen derart wenig Schulden hätten, dass sie selbst bei steigenden Zinsen und folglich sinkendem Wachstum ihre Eigenkapitalrendite erhöhen könnten, indem sie ihren Verschuldungsgrad ausweiteten. Besonders EU-phorisch bleiben die Experten für Aktien aus der Euro-Zone.
Wenn es um die Gewinnqualität im Euro-Raum geht, die erstmals seit den Bilanzskandalen im Jahr 2002 wieder höher eingeschätzt wird als jene in den USA, kann man die Vorliebe für den alten Kontinent aus Kolumnistensicht durchaus verstehen. Was die Furcht vor steigenden Zinsen im Euro-Raum anbetrifft, haben die Fondsmanager das Szenario aber vermutlich noch nicht ganz zu Ende gedacht.
Den ersten Schätzungen zufolge hat das nominale Euro-Raum-BIP Anfang 2007 mit einer Jahresrate von 5,8 Prozent zugelegt und lag damit um 5,5 Prozent über dem Vorjahr. Daran gemessen darf man den Leitsatz der EZB von 3,75 Prozent wohl immer noch als extrem expansiv bezeichnen, sodass die Konsenserwartung eines Zinsanstiegs auf 4,25 Prozent bis zum Ende des Jahres nach wie vor ähnlich naiv wirkt, wie 2003/2004 die Schätzungen eines „neutralen“ US-Leitsatzes von rund 3,5 Prozent angemutet hatten. Angesichts der hohen Kapazitätsauslastung sowie der Beschleunigung selbst der „Kerninflation“ von 1,2 Prozent Anfang 2006 auf nun 1,9 Prozent im Euro-Raum muss es der EZB also ohnehin mulmig werden.

Und die Peripherie?

Doch wie müsste sie sich erst fühlen, wenn die Firmen noch stärker bei den Banken zulangten als bisher? Immerhin steigen die Kredite an die nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften insgesamt ja schon seit einem Jahr mit zweistelligen Raten (sie sind inzwischen fast doppelt so hoch wie vor der Euro-Einführung). Während zwar für viele börsennotierte Firmen höhere Schulden in der Tat kein großes Problem wären – vor allem für solche, die sich in der Fusionssause bisher nicht hervorgetan haben –, müssten bei der EZB die Alarmglocken langsam regelrecht schrillen.
Nur: Was wird Spanien wohl zu steigenden Leitzinsen sagen, wo die privaten Haushalte und die Unternehmen laut Credit Suisse jeweils mit rund vier Fünfteln des BIP in der Kreide stehen, drei Viertel der Hypotheken variabel verzinst sind, die Hauspreise dem gut Siebenfachen des durchschnittlichen Jahreseinkommens vor Steuern entsprechen, die Mietzinsen in den großen Städten unterhalb der Rendite auf zehnjährige Anleihen liegen, die Baubeginne je Einwohner fünfmal höher sind als im ebenfalls heißen Großbritannien, die Baunachfrage insgesamt 18 Prozent des BIP ausmacht, gut 13 Prozent der Beschäftigten am Bau tätig sind und die Baugenehmigungen ohnehin schon geplumpst sind?
Oder Irland, wo die Baunachfrage 21 Prozent des BIP ausmacht, die Firmen und Privathaushalte ebenfalls Kredite von je vier Fünfteln des BIP angehäuft haben und Häuser fast das Zehnfache des Jahreseinkommens kosten? Oder Griechenland, wo Hypotheken zu 95 Prozent variabel verzinst sind? Oder Portugal, wo 70 Prozent der Hypotheken an den Leitsätzen der EZB hängen, wobei die Privathaushalte auf Schulden von drei Vierteln des BIP sitzen? Oder auch Italien, wo satte 80 Prozent der Hypotheken variabel sind?

Aktienbewertung

Jedenfalls lässt sich erahnen, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in diesen Ländern, die jahrelang von niedrigen oder gar negativen realen Leitzinsen beflügelt wurden und ihre Leistungsbilanzdefizite insofern vermutlich nicht nur aufgrund schwindender Wettbewerbsfähigkeit anschwellen sahen, bei einer weiteren geldpolitischen Straffung schnell auf der Kippe stehen könnte. Da braucht man nicht mal die berüchtigten Vermögenseffekte zu bemühen, wobei das Verhältnis von Hauspreisen zu Einkommen ja auch in den Niederlanden um 60 Prozent über dem langjährigen Mittel liegt, in Frankreich um 46 Prozent, derweil Monsieur Sarkozy die Blase freilich noch zu vergrößern gedenkt.
Wer hierzulande mit Blick auf die Schwellenländer tatsächlich glaubt, die Weltwirtschaft – und damit auch die deutsche Exportindustrie – könne sich dauerhaft von den USA abkoppeln, sollte daher bedenken, dass die Euro-Zone immer noch gut zwei Fünftel der hiesigen Warenausfuhr absorbiert. Die – noch verkannten – Risiken liegen doch so nah.
Unterdessen sind die nichtfinanziellen Firmen der Euro-Zone am Cashflow gemessen ungefähr wieder so teuer wie 2001, als der Leitsatz der EZB im Durchschnitt 4,2 Prozent betrug. Wem selbst das keinen Respekt einflößt, der sollte sich bitte schön zumindest vor den recht teuren Banken, Bautiteln und Konsumaktien in der Peripherie in Acht nehmen.

Von Jörg Berens

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