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Ein düsterer Blick auf den Aktienmarkt

7. August 2007

An dieser Stelle lesen Sie im Wirtschaftswunder jeden Dienstag das Stück der Woche aus der FTD-Finanzmarktkolumne „Das Kapital“.  

Die europäische Wirtschaft wächst mit knapp drei Prozent, die Weltwirtschaft gar um fünf Prozent, die Inflation ist einigermaßen unter Kontrolle, die Firmengewinne wachsen fast zweistellig, die langfristigen Zinsen auf Staatsanleihen liegen bei 4,3 Prozent – und Aktien kosten gerade mal den 14-fachen 2007er Gewinn. Wer etwas von Aktien versteht, kann da nur noch eins sagen: kaufen.
Das ist allerdings nur die halbe Wahrheit. So reflektiert das Markt-KGV vor allem die Bewertung der Finanztitel, die in Europa nur mit dem elffachen Gewinn notieren – und dennoch fast ein Drittel der Marktkapitalisierung ausmachen; wenn man bedenkt, dass Banken und Versicherungen in Deutschland für fünf Prozent der Wertschöpfung stehen, kann man allein das als Blasensymptom werten. Die nichtfinanziellen Firmen hingegen kosten in Europa immerhin den 15,5-fachen Gewinn, obwohl die Energie- und Metallwerte ebenfalls nur mit einem KGV von elf gehandelt werden.
Dazu kommen Rechnungslegungsänderungen wie die Abschaffung regulärer Firmenwertabschreibungen. Und der Effekt ist beträchtlich: Während das KGV nur um einen Punkt höher ist als im Mittel zwischen 1970 und 1995 (als der irrationale Überschwang begann), liegt das Kurs-Cashflow-Verhältnis um satte 80 Prozent über dem früheren Durchschnitt. Ähnliches gilt für die Bewertung anhand von Buchwert, Umsatz oder Dividenden.
Letzteres spiegelt auch die überaus üppigen Gewinnmargen der Firmen wider. In Deutschland war der Anteil der Vermögens- und Gewinneinkommen am Volkseinkommen seit 1970 nie höher als heute; mit 35,4 Prozent liegt er um ganze 5,8 Prozentpunkte über seinem Durchschnitt seit 1970. Für die Firmen Europas schätzen die Analysten im Mittel eine Eigenkapitalrendite von 16 Prozent, was ungefähr dem Doppelten der Eigenkapitalkosten entspricht. Dass eine derartige Rentabilität von Dauer sein könnte, ist historisch nicht bekannt und ökonomisch undenkbar.

Makroumfeld heute …

Und wie sind die hohen Gewinne zustande gekommen? Nun ja, die zumindest im Westen niedrigen Ausrüstungsinvestitionsquoten spielen eine Rolle, weil sie für Angebotsknappheit sorgen. Entscheidend ist aber ein anderer Aspekt: Begünstigt durch die Globalisierung und beeinflusst von der Baisse nach der Jahrtausendwende hat die EZB – ähnlich wie andere Notenbanken – ihren Leitzins seit 1999 im Mittel um 1,2 Prozentpunkte unter das nominale BIP-Wachstum gesetzt.
In der Folge sind die Kredite an den privaten Sektor seit 1999 von 92 auf 126 Prozent des BIP gestiegen und die Hauspreise in der Euro-Zone explodiert. Und da, wo die Realzinsen besonders niedrig waren – neben Spanien, Griechenland und Irland auch Frankreich und Italien –, ist die aggregierte Nachfrage weit schneller gestiegen als das Angebot. Ähnlich war es in vielen angelsächsischen Ländern.
Während die einhergehenden Ungleichgewichte (die Leistungsbilanzdefizite der USA, Großbritanniens, Australiens, Neuseelands, Irlands, Spaniens, Frankreichs und Italiens entsprachen 2006 rund zwei Fünfteln des deutschen BIP) bisher weitgehend ausgeblendet wurden und die aus der hohen Nachfrage resultierenden Gewinne im Vordergrund standen, werden nun die Risiken laxer Geldpolitik sichtbar: Inflation und Kapitalfehlallokation.

… und morgen?

Noch mehr als Inflation fürchten die Anleger derzeit Kapitalfehlallokation, zu Recht. Das Problem ist, dass die Schulden nun nicht nur hoch sind, sondern auch ungleich verteilt. Während die Verbraucher in Spanien, Portugal, Irland, den Niederlanden, Großbritannien oder den USA tief in der Kreide stehen, sind die Schuldenquoten in Deutschland, Italien oder Frankreich (noch) niedrig. Und während die großen, bekannten Firmen an der Börse mitunter nicht wissen, wohin sie mit ihrem Geld sollen, sind die Kredite an die nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften seit der Euro-Einführung insgesamt um 82 Prozent gestiegen – was nicht zuletzt den Aufstieg von Beteiligungsgesellschaften reflektiert.
Und das ist ein Grund, warum sich die Unruhen am Kreditmarkt schnell auf Darlehen hoher Bonität ausweiten können – vor allem dann, wenn wie in den USA die konjunkturelle Luft ohnehin dünner wird. Denn haben gute Schuldner Forderungen an schlechte, und können Letztere ihre Rechnung nicht mehr begleichen, sinkt auch die Kreditwürdigkeit Ersterer. Derweil ist es ein offenes Geheimnis, dass nicht nur die IKB, sondern viele Banken und Finanzinvestoren sich bei Kreditkonstruktionen engagiert haben, deren Risiken sie nur unzureichend verstehen. Die beste Hoffnung der Anleger besteht darin, dass die sinkenden Bondrenditen (und die Fed?) das Blasensystem schnell reanimieren – auch wenn das Risiko von Inflation und Kapitalfehlallokation mittelfristig dadurch nur noch steigt.

Von Jörg Berens

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