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Eine vielleicht sehr trügerische Hoffnung

14. August 2007

An dieser Stelle lesen Sie im Wirtschaftswunder jeden Dienstag das Stück der Woche aus der FTD-Finanzmarktkolumne „Das Kapital“.   

Wie soll das nun weitergehen am Aktienmarkt, nachdem der Stoxx 600 unter den Jahresanfangsstand gerutscht ist? Fundamental zu argumentieren ist schwierig, weil keiner weiß, was die Kreditmarktunruhen noch bringen. Über die vergangenen Jahrzehnte war es in Krisenfällen eigentlich immer nur eine Frage der Zeit, bis genügend Käufer das gute alte „Augen-zu-und-durch-Motto“ beherzigten. Nur geht es diesmal nicht um Tigerstaaten, Russland, Argentinien oder einzelne Hedge-Fonds. Es geht um das Fundament der immer noch größten Volkswirtschaft der Welt. Wenn das wankt, zittern alle Börsen, wie die Jahre 2000 bis 2003 gezeigt haben. Zudem haben sich über die vergangenen Wochen schon öfters Käufer eingefunden, wenn für eine kurze Weile keine Horrormeldungen vom Kreditmarkt kamen. Wie rasch aber fassen Kinder wieder an die Herdplatte, nachdem sie sich die Finger daran verbrannt haben? Vor allem, wenn die Platte ständig heißer wird?
Denn man kann es ja schon mit der Angst zu tun kriegen, wenn sich selbst Banken untereinander kaum mehr Kredit gewähren wollen, trotz üppiger Liquidität. Die Sorge, die Geschäfts- und Zentralbanken könnten mehr wissen als die Allgemeinheit, ist berechtigt. Es ist jedenfalls schwer, den Gedanken zu verwerfen, dass die Banken schon mit Blick auf die eigenen Bücher davor zurückschrecken, ihren Pendants Kredit einzuräumen. Derweil brechen etliche Korrelationen zwischen einzelnen Vermögensklassen plötzlich zusammen, wodurch das Verlustrisiko selbst in diversifizierten Portefeuilles steigt. Es sieht nicht rosig aus.

Stabilisatoren

Andererseits sind die oft beschworenen automatischen Stabilisatoren bereits kräftig am Werk. Vor allem sind die nominalen Renditen auf Staatsanleihen über alle Laufzeiten hinweg deutlich gefallen. Und je niedriger die Zinsen sind, desto geringer ist üblicherweise die Wahrscheinlichkeit von Kreditausfällen, da nachgebende Zinsen die Nachfrage nach Gütern und Diensten fördern, die Refinanzierung von Krediten und Investitionen erleichtern und auch die Bewertung aller anderen Aktiva begünstigen. Hinzu kommen die rapide gesunkenen Öl- und Metallpreise, was vielen Industrieländern Kaufkraftgewinne beschert.
Aber mehr noch: Wo hätten die Aktienindizes vergangene Woche wohl geschlossen, wenn die Notenbanken, allen voran die EZB, nicht so beherzt in den Geldmarkt eingegriffen hätten? An den Leitzinsterminkontrakten gemessen kam am Freitagnachmittag sogar die Hoffnung auf eine außerordentliche Notzinssenkung um bis zu 50 Basispunkte durch die Fed noch in dieser Woche ins Spiel. Das mag etwas keck sein. Doch letztlich ist die Möglichkeit einer Notzinssenkung real, ob sie nun in den kommenden Tagen oder irgendwann über die kommenden Wochen kommt.
So wohlwollend der Aktienmarkt eine Lockerung der Geldpolitik typischerweise aufnimmt, wäre eine solche in der augenblicklichen Situation allerdings ein zweischneidiges Schwert. Das gilt nicht nur deswegen, weil sich Zinssenkungen angesichts des Inflationsdrucks derzeit eigentlich verbieten – und daher sogar zu einer Zunahme der Renditen auf langfristige Staatsanleihen führen könnten.

Grenzen der Geldpolitik

Dazu kommen zwei weitere wesentliche Aspekte. Zum einen könnten Zinssenkungen die Auflösung von Yen-finanzierten Wertpapierkrediten noch beschleunigen. Und da dazu der Verkauf jener Vermögenswerte erforderlich ist, die mit billigen Yen finanziert worden sind, könnte das zunächst weitere Turbulenzen an den Finanzmärkten auslösen, die dann erst recht Schieflagen zeitigen dürften. Auf Basis von Wochenkursen lag der Korrelationskoeffizient zwischen den Veränderungsraten von Dax und Euro-Yen-Kurs über die vergangenen drei Monate immerhin bei 0,75.
Insofern kann man, zum anderen, nur hoffen, dass die Anleger auch das eigentliche Problem noch eine Weile ignorieren: dass die herkömmliche Munition der Zentralbanken arg begrenzt ist. Um den BIP-Deflator bereinigt, lag der reale Leitsatz der Fed 2000 bei über vier Prozent; bis zum Frühjahr 2004 sank er auf minus zwei Prozent; jetzt liegt er bei 2,5 Prozent. Ein ähnliches Bild ergibt sich bei inflationsgekoppelten Staatsanleihen, die 2000 sowohl im Fünf- als auch im Zehnjahresbereich mit mehr als vier Prozent rentierten und bis 2004 auf 0,5 respektive 1,4 Prozent sanken; jetzt bringen sie rund 2,5 Prozent. Auch in der Euro-Zone sind der reale Leitzins und die Rendite auf inflationsgekoppelte zehnjährige Anleihen mit 1,6 und 2,3 Prozent deutlich niedriger als 2000.
Angesichts der hohen Schulden ist es derweil auch unwahrscheinlich, dass die Risikoprämien auf Firmenanleihen so schnell wieder auf das Niveau der vergangenen Quartale zurückfallen werden. Und überhaupt: Welche Blasen könnten die Zentralbanken wohl noch aufblähen, um Konsum und Bau zu beflügeln?

Von Jörg Berens

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