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Von der Fed ist jetzt Pragmatismus gefragt

12. September 2007

Die US-Notenbank will eigentlich nicht, doch vermutlich wird sie es nun doch tun müssen: am 18. September die Zinsen senken. Das ist die Botschaft, die uns Notenbankchef Bernanke und die gegenwärtige Finanzmarktkonstellation senden.

Gegen eine Zinssenkung von Seiten der Fed spricht erstens, dass Notenbankchef Ben S. Bernanke offensichtlich große Hemmungen davor hat, dass ein solcher Schritt als genereller Bail-out von unvorsichtigen Investoren interpretiert werden könnte. Gut möglich, dass hier auch noch persönliche Kränkungen aus der Zeit vor seinem Amtsantritt nachwirken, als er als geldpolitische „Taube“ und „Helikopter-Ben“ bezeichnet wurde.

Zweitens ist die gesamtwirtschaftliche Ressourcenauslastung – auch nach dem überraschend sehr negativen Arbeitsmarktbericht für den August – immer noch verhältnismäßig hoch. Aus einer fundamentalen Sicht ist nach Einschätzung von Union Investment ein nachhaltiges Absinken der Inflation in das implizite Zielband der US-Notenbank keinesfalls gewährleistet. Drittens zeigen eine Reihe verlässlicher konjunktureller Frühindikatoren – etwa die Kreditvergabe an Unternehmen sowie Auftragseingänge und Produktion für IT und Maschinenbau bereits seit März 2007 wieder klar nach oben. Es ist also gut möglich, dass der US-Notenbank ein ähnlicher Fehler unterlaufen könnte wie 1995 und 1998: eine Zinssenkung mitten in den sich schon am Horizont abzeichnenden Aufschwung hinein, welche dann über steigende Inflationserwartungen erhöhten Straffungsbedarf nach sich zieht.

Für eine Zinssenkung spricht dagegen, dass die Senkung des Diskontsatzes vom 17.8. offensichtlich nicht die erwünschte stabilisierende Wirkung auf die Finanzmärkte insgesamt und den Geldmarkt im besonderen gehabt hat. Der Markt für Commercial Paper, an dem kurzfristige Unternehmensfinanzierungen abgewickelt werden, ist sogar noch stärker in Schieflage geraten. Inzwischen sind es nicht mehr nur die Volumina für Asset Backed Papiere und Finanzinstitutionen, sondern auch für Industrieunternehmen, die eine rückläufige Tendenz aufweisen. Dabei stehen letztere hinsichtlich Finanzierungsbedarf und ausstehenden Schuldenständen in Relation zur Wirtschaftsleistung derzeit im historischen Vergleich ausgesprochen solide da.

Gegenwärtig zeigt zwar die wöchentliche Statistik über die Kreditbestände der US-Geschäftsbanken, dass die Unternehmen zur Kompensation des Commercial Paper Marktes auf bestehende Kreditlinien ausweichen können. Nicht wirklich gesichert ist dagegen, dass dies auch auf Dauer so bleibt. Auch die Lage am Geldmarkt ist inzwischen angespannter als unmittelbar vor der Entscheidung, den Diskontsatz zu senken. Dies könnte etwa daran liegen, dass ein Teil der Probleme dort auch von gar nicht für das Diskontfenster zugelassenen Finanzmarktakteuren herrührt, die entweder kurzfristige Finanzierungen brauchen oder zur Sicherheit Liquidität horten, sondern vielleicht eher von „alternativen“ Finanzmarktakteuren wie Hedge Fonds.

Zusammengefasst: Die Fed kann sich sicher nicht darauf verlassen, dass sich die aktuellen Verspannungen an den Finanzmärkten ohne entschlossenes Handeln von selber lösen werden. Sie kann natürlich versuchen, eine echte Zinssenkung zu vermeiden, indem sie ihre Möglichkeiten im Diskontfenster weiter ausschöpft. So könnte sowohl die Art der akzeptierten Kollateralwerte als auch die Zahl der auf das Fenster zugreifenden Finanzmarktakteure nochmals erweitert werden. Auch die Möglichkeiten der Moral Suasion, etwa über die Organisation eines Bankenkonsortiums zur Marktstabilisierung, wurden noch nicht vollständig ausgeschöpft. In Kanada wurde ein solches Konsortium zur Stabilisierung des Commercial Paper Marktes vor ein paar Wochen erfolgreich eingesetzt.

Allerdings ist und bleibt die Zinssenkung das letztlich stärkste Mittel zur Finanzmarktstabilsierung. Der Vorwurf, zu wenig und zu spät gehandelt zu haben, wäre sicherlich berechtigt, wenn man noch wesentlich länger warten und sich die Lage dann doch zuspitzen würde. Daher zählt im Augenblick im Wesentlichen Pragmatismus – auch wenn dieser den klaren Preis haben könnte, später wieder auf einen stärkeren Straffungskurs gehen zu müssen.

David Milleker ist Chefvolkswirt von Union Investment 

Von David Milleker

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