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Jean-Paul Fitoussi/Éloi Laurent – Nebel über der Finanzwelt

20. November 2007

Die Europäische Zentralbank hat falsch auf die Krise reagiert. Jetzt ist sie gezwungen, die Zinsen zu senken

Militärs sprechen vom Nebel des Krieges, um einen Zustand völliger Unsicherheit während des Kampfs zu beschreiben. Die jüngste Kredit- und Liquiditätskrise hat auf den Finanzmärkten zu einem ähnlichen Zustand geführt, weil niemand Art und Ausmaß dieser Krise zu verstehen scheint – nicht einmal die Zentralbanken.

Oft ist zu hören, dass die sogenannte Subprime-Krise die Folge einer laxen Geldpolitik war, die zu übermäßiger Liquidität auf den Finanzmärkten führte. Allerdings haben wir es hier mit einem offenkundigen Widerspruch zu tun: Wie kann ein Liquiditätsüberschuss schließlich zu einem Liquiditätsmangel führen, der dann von den Zentralbanken wieder ausgeglichen werden muss?

Eine laxe Geldpolitik kann ein Symptom für übermäßige Ersparnisse sein, nicht aber für exzessive Liquidität. Das spiegelt sich auch in den zunehmenden Einkommensungleichgewichten in großen Teilen der Industrieländer sowie in den Schwindel erregenden Überschüssen Öl produzierender Staaten und mancher asiatischer Länder. Staatsfonds aus China und den Golfstaaten, die die Budgetüberschüsse dieser Länder im Ausland investieren, sind dabei nur die Spitze des weltweiten Eisbergs an Ersparnisüberschüssen.

Während übermäßige Liquidität die Inflation anheizt und höhere Zinssätze erforderlich macht, führen übermäßige Ersparnisse in die Deflation. Sie ziehen folglich niedrigere Zinssätze nach sich. Damit sind wir beim Dilemma der Zentralbanken: Wenn Notenbanker eine Krise nicht verhindern können – oder gar zu ihrer Entstehung beitragen –, dann besteht ihre grundlegende Aufgabe darin, alles in ihrer Macht Stehende zu tun, um die Auswirkungen dieser Krise zumindest in Grenzen zu halten.

Mit einem Mal wird den Worten und Taten der Zentralbanker, ja selbst jedem noch so kleinen Augenzwinkern immense Bedeutung beigemessen. Der Notenbanker ist nicht mehr nur der Kreditgeber letzter Instanz, sondern auch der Sprecher letzter Instanz. In beiderlei Hinsicht machte die US-Zentralbank Federal Reserve während der jüngsten Krise eine bessere Figur als die Europäische Zentralbank (EZB).

Besteht das Problem aus einem Ersparnisüberschuss und wird das Vertrauen in die Finanz- und Kreditmärkte durch Unsicherheit untergraben, kann sich eine Liquiditätsspritze wie jene der EZB als Reaktion auf die Subprime-Krise zwar als notwendig, nicht aber als ausreichend erweisen. Zur Wiederherstellung des Vertrauens bedürfte es über die Liquiditätsspritze hinaus auch einer Zinssenkung. Die Fed hat diese Botschaft verstanden. Europa dagegen muss sich die Frage stellen, warum dies bei der EZB nicht der Fall war.

Überdies hatten die Schritte der Fed letztlich stabilisierende Wirkung, weil sie ihre Absichten vorab klar und deutlich formulierte. Um auf die Möglichkeit einer Leitzinsanhebung hinzuweisen, verwies dagegen EZB-Präsident Jean-Claude Trichet Ende August auf die bereits vor der Krise getroffene Entscheidung, beließ den Zinssatz dann aber doch auf dem bisherigen Niveau. Anfang September erklärte Trichet, dass die EZB am Status quo festgehalten habe – vermied aber eine klare Äußerung, was er damit meinte. Obwohl die Europäische Zentralbank implizit akzeptiert zu haben schien, dass ihr Fokus angesichts der aktuellen Turbulenzen dem Wirtschaftswachstum gelten muss, blieb sie auch Anfang Oktober bei ihrer harten Linie gegen die Inflation.

Der Grund für die Trägheit, Unklarheit und Starrheit der EZB liegt auf der Hand: Sie kümmert sich in der Euro-Zone nur nebenbei um Wirtschaftswachstum, ihr wahrer Auftrag ist die Preisstabilität. Doch die gegenwärtige Krise zeigt wie alle vorangegangenen auch, dass die Geldpolitik nicht nur Erwartungen in puncto Inflation steuert, sondern auch hinsichtlich des Wachstums – ob das den Zentralbanken nun passt oder nicht.

Solange die Europäische Zentralbank die momentan bestehenden Ungewissheiten in Europas Volkswirtschaften nicht erkennt, besteht das Risiko eines Crashs. Sie ist davon überzeugt, dass wohlwollende Gleichgültigkeit das Mittel der Wahl in der Wechselkurspolitik ist und die Gruppe der sieben führenden Industriestaaten (G7) der richtige Ansprechpartner, wenn es um Wechselkursschwankungen geht. Der Euro ist allerdings eine europäische Angelegenheit. Warum sollte ein Problem, bei dem Europa die Hauptlast der schwachen Währungen in den USA und Asien trägt, in einem globalen Forum gelöst werden? Mitten in der Finanzkrise ist falsche Sicherheit noch schlimmer als Ungewissheit.

Das Paradoxon besteht darin, dass die EZB ihre Unabhängigkeit hätte bewahren können, wenn sie im September und Oktober die Zinssätze gesenkt hätte. Jetzt wird sie zu diesem Schritt gezwungen sein. Als Opfer ihrer eigenen rückwärts gewandten Einstellung entschieden sich die Frankfurter Notenbanker, auf das Schlimmste zu warten, anstatt es zu verhindern. Deshalb wird die unausweichliche Zinssenkung in Europa wahrscheinlich auch nicht jene stabilisierende Wirkung entfalten, die sie eigentlich haben sollte.

Jean-Paul Fitoussi ist Professor für Ökonomie an der Universität Sciences-Po Paris und Präsident des Zentrums für Wirtschaftsforschung OFCE. Éloi Laurent ist Senior Research Fellow am OFCE.

www.project-syndicate.org

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