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George Soros – Wie es zum großen Crash kam

30. Januar 2009

Der Kollaps der Investmentbank Lehman Brothers löste im September 2008 einen ökonomischen Tsunami aus. Wer ähnliche Katastrophen in der Zukunft verhindern will, der muss sich mit der Funktionsweise der spekulativen Instrumente beschäftigen

Wann immer die Finanzwelt in der Vergangenheit an den Rand des Zusammenbruchs geriet, rettete sie der Staat. Dasselbe hätte ich 2008 erwartet – aber es geschah nicht. Am Montag, dem 15. September 2008, ließ man Lehman Brothers ohne ausreichende Vorbereitung kollabieren. Das veränderte das Spiel grundlegend und hatte katastrophale Folgen. Zunächst gingen die Credit Default Swaps (CDS) durch die Decke, mit denen Anleger sich gegen Unternehmenspleiten versichern.

Der Versicherer AIG, der hier eine große Leerposition hatte, stand unmittelbar vor der Zahlungsunfähigkeit. Am nächsten Tag schon musste Finanzminister Henry Paulson seine Haltung revidieren und AIG retten.Doch es sollte noch schlimmer kommen. Lehman war einer der wichtigsten Marketmaker für Geldmarktpapiere und ein wichtiger Emittent. Ein unabhängiger Geldmarktfonds hielt Lehman-Papiere, und da er keine tiefen Taschen hatte, blieb ihm nur der Ausweg des „Break the Buck“ – er konnte die Geldmarktanteile nicht mehr zu deren Nennwert einlösen. Dies löste unter den Anlegern Panik aus, schon am Donnerstag, dem 18. September, war ein Run auf Geldmarktfonds im vollen Gange. Die Panik griff auf den Aktienmarkt über. Wie konnte man zulassen, dass Lehman unterging? Die Verantwortung hierfür liegt eindeutig bei den Finanzbehörden, insbesondere dem Finanzministerium und der Notenbank Fed. Sie behaupten, keine gesetzliche Befugnis zum Intervenieren gehabt zu haben.

Aber das ist eine faule Ausrede. Sie hätten im Notfall alles Erforderliche tun können und müssen, um einen Kollaps des Systems zu verhindern, so wie sie es bereits bei anderen Gelegenheiten getan haben.Auf einer tieferen Ebene spielten die CDS beim Untergang von Lehman Brothers eine entscheidende Rolle. Meine Erklärung ist kontrovers, und alle drei Schritte meiner Argumentation werden den Leser auf unbekanntes Terrain führen. Zunächst einmal ist das Risiko-Rendite-Verhältnis bei Geschäften am Aktienmarkt asymmetrisch verteilt. Wer eine Long-Position hat, also eine Aktie hält, für den ist das Kurspotenzial nach oben unbegrenzt, das Risiko nach unten aber begrenzt. Bei einer Short-Position, also einem Leerverkauf, bei dem der Verkäufer die Aktie später erst noch selbst beschaffen muss, ist es umgekehrt: begrenzte Gewinnchance, unbegrenztes Verlustrisiko.

Diese Asymmetrie manifestiert sich wie folgt: Verluste bei einer Long-Position verringern das verbleibende Verlustrisiko; Verluste bei einer Leerverkaufsposition erhöhen es. Wer „long“ ist und falsch liegt, kann daher länger abwarten als derjenige, der „short“ ist und falsch liegt. Diese Asymmetrie schreckt von Aktienleerverkäufen ab.Zweitens muss man verstehen, dass der CDS-Markt eine praktische Methode bietet, Anleihen leerzuverkaufen, also auf den Niedergang von Anleihen zu setzen, die man nicht hat. Die Asymmetrie wirkt hier aber nicht wie bei Aktien als Dämpfer gegen Leerverkäufe, sondern sie verstärkt diese noch: Wer einen CDS-Kontrakt kauft, der den Ausfall der Anleihe versichert, der geht ein begrenztes Risiko ein, hat aber potenziell unbegrenzte Gewinnaussichten. Wer dagegen CDS-Kontrakte verkauft, der hat begrenzte Gewinnmöglichkeiten, geht aber praktisch unbegrenzte Risiken ein.

Diese Asymmetrie ermutigt zu Spekulationen gegen Anleihen, was einen Abwärtsdruck auf die zugrunde liegenden Papiere ausübt. Wird eine ungünstige Entwicklung erwartet, kann der negative Effekt überwältigend sein, denn CDS werden meist als Optionsscheine bepreist und nicht als Optionen. Die Leute kaufen den CDS-Kontrakt dann nicht deshalb, weil sie einen Zahlungsausfall erwarten. Sondern deshalb, weil sie davon ausgehen, dass der Schutz gegen diesen Zahlungsausfall während der Laufzeit des CDS an Wert gewinnt. Keine Arbitrage kann die fehlerhafte Preisbildung korrigieren. Gut kann man dies an US-amerikanischen und britischen Staatsanleihen erkennen: Deren tatsächlicher Kurs ist derzeit deutlich höher als der Kurs, der sich aus dem CDS-Markt ableiten ließe. Diese Asymmetrien sind schwer mit der Hypothese vereinbar, dass Märkte effizient sind, also alle bekannten Informationen angemessen widerspiegeln.

Drittens muss man erkennen, dass hier Reflexivität am Werk ist – das heißt, die Fehlbewertung von Finanzinstrumenten kann die Fundamentaldaten beeinflussen, die von den Marktpreisen angeblich nur widergespiegelt wird. Nirgends ist dieses Phänomen ausgeprägter als im Falle der Finanzinstitute, deren Geschäftsfähigkeit so stark von Zuversicht und Vertrauen abhängen. „Bear Raids“, also Attacken von Spekulanten, die auf fallende Kurse setzen, können deshalb bei Finanzinstituten selbstbestätigend sein, was die Effizienzmarkthypothese direkt widerlegt

Führt man diese drei Überlegungen zusammen, so ergibt sich die Schlussfolgerung, dass Lehman Brothers, AIG und andere durch Bear Raids vernichtet wurden, bei denen Leerverkäufe von Aktien und Käufe von CDS einander gegenseitig verstärkten. Die unbegrenzten Leerverkäufe wurden durch die Abschaffung der sogenannten Uptick-Regel ermöglicht (die Bear Raids erschwert hätte, da sie Leerverkäufe nur bei steigenden Kursen gestattete), während der CDS-Markt den unbegrenzten Verkauf von Anleihen erleichterte. Das Ergebnis war eine tödliche Kombination, die man bei AIG – einem der erfolgreichsten Versicherungsunternehmen der Welt – nicht durchschaute. Das Geschäft von AIG war der Verkauf von Versicherungen, und wenn man dort ein deutlich falsch gepreistes Risiko erkannte, versicherte man es in dem Glauben, dass eine Diversifizierung von Risiken diese verringert. AIG ging davon aus, auf lange Sicht ein Vermögen zu machen – und wurde in kurzer Zeit zerstört.

Die Erklärung für den Crash von 2008, die ich hier anbiete, wirft einige wichtige Fragen auf. Was wäre passiert, wenn es die Uptick-Regel noch gegeben hätte, ungedeckte Leerverkäufe aber (also solche, bei denen der Verkäufer sich das von ihm verkaufte Papier erst noch ausleihen muss) ebenso verboten gewesen wären wie Spekulationen mit CDS?Der Bankrott von Lehman Brothers hätte sich vielleicht verhindern lassen. Aber was wäre mit der Superblase passiert? Man kann darüber nur spekulieren. Meine Vermutung ist, dass sie langsam die Luft verloren hätte – mit weniger katastrophalen Folgen –, aber dass die Nachwirkungen länger angedauert hätten. Das Ganze hätte mehr der Erfahrung Japans geähnelt als dem, was jetzt passiert.Was ist die richtige Rolle von Leerverkäufen?

Leerverkäufe geben den Märkten ohne Zweifel mehr Tiefe und Kontinuität und machen sie widerstandsfähiger. Aber Leerverkäufe haben auch ihre Risiken. Bear Raids können selbstbestätigend werden und sollten unter Kontrolle gehalten werden. Wäre die Effizienzmarkthypothese richtig, wäre das schon a priori ein Grund, keinerlei Beschränkungen zu verhängen. So, wie die Dinge liegen, sind aber sowohl die Uptick-Regel wie auch das Verbot von ungedeckten „nackten“ Leerverkäufen nützliche pragmatische Maßnahmen, die ohne eindeutige theoretische Rechtfertigung gut zu funktionieren scheinen. Wie ist es mit den CDS?

In dieser Frage bin ich radikaler als die meisten Leute. Die vorherrschende Meinung ist, dass CDS an regulierten Börsen gehandelt werden sollten. Ich bin der Ansicht, dass sie toxisch sind und nur auf Rezept verwendet werden sollten. Man könnte ihren Einsatz zulassen, um tatsächliche Anleihen zu versichern, aber – angesichts ihres asymmetrischen Charakters – nicht, um gegen Länder oder Unternehmen zu spekulieren. CDS sind aber nicht das einzige synthetische Finanzinstrument, das sich als toxisch erwiesen hat. Dasselbe gilt für das Zerlegen und Zusammenwürfeln von Collateralized Debt Obligations (CDOs) und für jene Portfolioversicherungskontrakte, die den Börsencrash von 1987 verursachten – um hier nur zwei zu nennen, die eine Menge Schaden angerichtet haben.

Die Emission von Aktien wird durch die US-Wertpapieraufsicht genau reguliert, warum also nicht auch die Emission von Derivaten und anderen synthetischen Instrumenten? Die Rolle der Reflexivität und der Asymmetrien, die ich aufgezeigt habe, sollte Anlass sein, die Hypothese von effizienten Märkten zu verwerfen und den Aufsichtsrahmen gründlich neu zu bewerten.

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