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Geldpolitik und Finanzmarktblasen

1. Februar 2010

Niedrige Zinsen alleine sind weder notwendig noch hinreichend für die Entstehung einer Blase. Falsch ist aber auch die Annahme, Geldpolitik habe gar nichts mit Preisübertreibungen an Vermögensmärkten zu tun.

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Wenn ein Feuer wütet, ist dessen Bekämpfung erste Bürgerpflicht. Ist die Gefahr gebannt, stellt man die Frage nach der Ursache. An diesen Grundsatz haben sich während der Finanzkrise auch die Zentralbanken gehalten: Sie haben schnell die Zinsen gesenkt und den Märkten reichlich Liquidität zur Verfügung gestellt. So konnte der Flächenbrand eingedämmt werden. Inzwischen sind wir weiter, nämlich bei der Ursachenforschung und der Frage, ob und in welchem Umfang die lockere Geldpolitik der Zentral- und Notenbanken zu Beginn der Dekade zur Entstehung der Immobilienblase beigetragen hat.

Anfang des Jahres hat der Chef der US-Notenbank auf der Jahrestagung der amerikanischen Ökonomenvereinigung nochmals seinen Standpunkt dargelegt, dass die Entstehung von Finanzmarktblasen kein Fehler der Geldpolitik sei, sondern eine Folge laxer Regulierung. Entsprechend sei die Regulierung und nicht höhere Zinsen das geeignete Mittel, um solchen Fehlentwicklungen entgegenzutreten. Von gewissen Nuancen abgesehen bestätigte er damit die Meinung, welche die US-Notenbank bereits vor der Finanzmarktkrise vertreten hatte.

Damit steht die Fed in merklichem Kontrast zur Auffassung der EZB. Diese war immer der Auffassung – insbesondere unter ihrem ersten Chefvolkswirt Otmar Issing –, dass sich erstens, Finanzmarktblasen durch das damit einhergehende schnelle Kredit- und Geldmengenwachstum identifizieren lassen und es zweitens, die Aufgabe der Geldpolitik ist, sich diesem Unterfangen im Zweifelsfall durch höhere Zinsen in den Weg zu stellen.

Bevor man die Stichhaltigkeit der theoretischen Argumentation untersucht, muss der guten Ordnung halber angemerkt werden, dass zwischen Fed und EZB bei der in der Vergangenheit praktizierten Geldpolitik die Differenzen doch sehr gering waren. Aus der statistischen Datenanalyse kann man ersehen, dass unter Einbeziehung traditioneller Parameter wie Wachstum und Inflation sowie Aktienkursen beide Zentralbanken faktisch die Neigung haben, bei fallenden Aktienkursen, die Zinsen zusätzlich zu lockern, sie aber bei steigenden Kursen nicht in ähnlichem Umfang auch zu straffen. Sie haben in der Vergangenheit also beide nicht symmetrisch auf Finanzmarktsignale reagiert, sondern steigenden Aktienkursen gegenüber fallenden den Vorzug gegeben.

Doch zurück zur theoretischen Werthaltigkeit der jeweiligen Position. Niedrige Zinsen alleine sind weder notwendig noch hinreichend für die Entstehung einer Blase. Es kommt immer darauf an, ob die niedrigen Zinsen überhaupt zu entsprechenden Anschaffungen genutzt werden; und wenn sie in produktive Verwendungen fließen, ist das sogar positiv. Insoweit ist es falsch, niedrige Zinsen per se als „Blasentreiber“ zu verurteilen. Nach der Auffassung des US-Zentralbankchefs wäre es somit Aufgabe der Regulierung, zu verhindern, dass mit niedrigen Leitzinsen „Unfug angestellt“ wird.

Und das ist des Pudels Kern: In einzelwirtschaftlicher Betrachtung ist eine Anlage immer dann rentierlich, wenn sie mehr abwirft als ihre Finanzierung kostet. Beispielsweise bei Wohnimmobilien wäre das der Vergleich von Hypothekenzins und Mietrendite, also dem Verhältnis von Kaufpreis und Mieteinnahmen. Im normalen Umfeld wirken niedrige Leitzinsen dämpfend auf den Hypothekenzins und machen die Anschaffung einer Immobilie attraktiver. In der Folge steigen die Immobilientransaktionen und damit auch die Aktivität in der Bauwirtschaft. Die Wirkung von Geldpolitik auf die Konjunktur wie auch auf Vermögensmärkte lässt sich also nicht trennscharf abgrenzen. Bis zu einem gewissen Grad ist das auch beabsichtigt. Eine wesentliche Nebenwirkung der höheren Attraktivität von Wohneigentum ist natürlich auch dessen steigender Preis. Und sofern die Mieten dann nicht genau so schnell steigen wie die Preise, führt dies zu einem kontinuierlichen Absinken der Mietrendite. D.h. im Laufe der Zeit nähert sich nach dem Senken der Zinsen die Differenz zwischen Hypothekenzins und Mietrendite wieder an.

Das gilt für alle Assetklassen, ob man die Dividendenrendite bei Aktien nimmt oder den Effekt als Carry-Trade, Fristentransformation oder Spekulation bezeichnet. Und dies ist genau der Mechanismus, der konjunkturpolitisch erwünscht ist.

Wie bei so vielen Dingen im Leben, gibt es aber auch ein „Zuviel des Guten“. Sind die Zinsen über einen längeren Zeitraum niedriger, als es aus langfristiger Perspektive sinnvoll ist oder sind sie über einen kürzeren Zeitraum sehr deutlich niedriger, fällt eben auch die Mietrendite unter das mit diesen mittelfristig angemessenen Zinsen vereinbare Niveau, weil die Kaufpreise für Wohnraum viel stärker gestiegen sind als die Mieten. Genau dieser Effekt war am amerikanischen Wohnimmobilienmarkt eingetreten. Erst führte die Lockerungspolitik der Notenbank zwischen 2001 und 2003 zu einem Absinken des Hypothekenzinses von über 7 Prozent auf nur noch 3,4 Prozent, während die Mietrendite, die 2001 ebenfalls bei 7 Prozent lag, bis 2006 auf nur noch 4 Prozent absank. Der Beginn des „Platzens“ der Immobilienblase kann auch an den Indikatoren zum Wohnungsmarkt wie Bauaktivität und Preisentwicklung sehr gut auf die Jahreswende 2005/06 terminiert werden. Also dem Zeitpunkt, an dem im Zuge der Straffungspolitik der US-Notenbank der Hypothekenzins wieder über die Mietrendite gestiegen ist.

Insofern ist die These, Geldpolitik habe gar nichts mit Preisübertreibungen an Vermögensmärkten zu tun, kaum haltbar. Bernankes Argument, man könne dem aber durch Regulierung vorbeugen, ist zwar theoretisch nicht von der Hand zu weisen, ist allerdings mit gravierenden Umsetzungsproblemen verbunden: Der Regulator müsste nämlich zeitnah identifizieren, in welchem Bereich sich mögliche Preisexzesse bilden und dort zeitnah mit entsprechend treffsicheren Instrumenten vorbeugen. Etwa durch das zeitnahe Herabsetzen von Beleihungsgrenzen.

Fazit ist, dass die Zentralbanken eine zügige Normalisierung der Geldpolitik anstreben müssen, sobald gewiss ist, dass der Übergang vom durch Konjunkturprogramme getragenen Wachstum hin zu einem selbsttragenden erreicht ist. Sonst kann die Zinspolitik das Entstehen von Finanzmarktblasen zumindest begünstigen.

Von David Milleker

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