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Our money – but your problem

13. Dezember 2010

Die Entscheidung der US-Notenbank, nochmals 600 Mrd. US-Dollars in Form von Staatsanleihekäufen als geldpolitischen Stimulus zu verwenden, stößt in den USA auf Vorbehalte und im Ausland aber flächendeckend auf Ablehnung. Letzteres ist zumindest die deutliche Botschaft, die man aus dem G20-Gipfel von Seoul Anfang dieses Monats herauslesen kann. Dennoch ist es für die Fed durchaus rational , wie sie gehandelt hat. Denn ist der eingeschlagene Weg erfolgreich, profitieren alle. Geht es jedoch schief, treten die negativen Effekte vornehmlich im Ausland auf.

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Zunächst ein Blick auf die USA und die Notenbank selbst. Die Arbeitslosenquote liegt knapp unter 10% und ist damit historisch hoch, die Inflation dagegen (gemessen an der Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel) mit unter 1% historisch niedrig. Das ist eine unangenehme Situation, die man möglichst schnell beenden möchte. Zumal das US-Sozialsystem mit seinen sehr kurzen Bezugszeiten von Unterstützungsleistungen kaum darauf eingestellt ist, mit einer große Zahl von Langzeitarbeitslosen umzugehen. Die USA haben zudem auch ein deutliches Überschuldungsproblem. Dabei fällt auf, dass den Niedrigstzinsen zum Trotz, die privaten Haushalte ihre Schulden zurückzahlen, die Banken kaum neue Kredite ausreichen und die Unternehmen der Realwirtschaft die höchsten Barmittelbestände seit Jahrzehnten ungenutzt in der Bilanz halten. Oder mit anderen Worten: Der Privatsektor ist charakterisiert durch Geldhortung. Diese Situation wurde von Keynes als Liquiditätsfalle bezeichnet. Niedrigere Zinsen oder mehr Zentralbankgeld verpuffen dann ohne zusätzliche realwirtschaftliche Wirkung. Ein Grund hierfür kann sein, dass es entweder keine lohnenden Investitionsprojekte gibt – z.B. weil man bereits deutlich mehr Häuser hat, als man eigentlich für die Bevölkerung braucht – oder der Privatsektor sich einfach nichts zutraut.

Von der Antwort auf die Frage, ob es sich in den USA um eine Situation mangelnder ökonomisch lohnender Investitionsmöglichkeiten oder eines mangelnden Selbstvertrauens im Privatsektor handelt, hängt es ab, ob ein zusätzlicher geldpolitischer Impuls überhaupt in der Lage ist, realwirtschaftliche Effekte auszulösen. Wir neigen hier eher der ersten Annahme zu. Auch weil sie eher dem typischen Nachkrisenmuster entspricht. Im anderen Szenario, dem wohl eher Fed-Chef Bernanke zuneigt, könnte sie Erfolg haben, wenn der Privatsektor durch ein starkes Signal Selbstvertrauen zurückbekommt. Unabhängig davon, welche der beiden Fragestellungen zutreffend ist, kann jedoch die Befürchtung weitgehend ausgeschlossen werden, dass der eingeschlagene  Weg (hyper-)inflationär wirken könnte. Im schlechtesten Fall passiert realwirtschaftlich in den USA gar nichts, weil das zusätzlich in den Markt gepumpte Geld ebenfalls gehortet wird. Und im besten Fall verbessert sich die Konjunktur, und alles löst sich in Wohlgefallen auf.

Das ist jedoch das reine Binnenkalkül für die USA. Vernachlässigt haben wir in unserer Betrachtung allerdings den Rest der Welt. Etwa die Emerging Markets. Die müssen sich die Frage nach dem Vorhandensein ökonomisch sinnvoller Investitionsprojekte ebenso wenig stellen  wie die nach der Bewältigung einer Verschuldungskrise. Jedoch sind die Emerging Markets nicht homogen. Wir können dort zwei Ländergruppen unterscheiden: Solche mit einem festen Wechselkurs zum Dollar, die auf diesem Wege die US-Geldpolitik vollständig importieren, und solche, die über einen variablen Wechselkurs verfügen und nun unter Aufwertungsdruck geraten. Sie befinden sich damit faktisch zwischen Scylla und Charybdis.

Bei fixen Wechselkursen werden die Länder einer für sie vollkommen unangemessen lockeren Geldpolitik ausgesetzt, was ihre Preisstabilität gefährdet. Bei variablen Wechselkursen geraten sie unter Aufwertungsdruck und laufen Gefahr, Welthandelsanteile zu verlieren.

Beiden Ländergruppen haben in den letzten Dekaden jeweils unangenehme Erfahrungen damit gemacht, erst massive Zuflüsse an kurzfristigem Auslandskapital anzuziehen, die dann bei einer leichten Änderung der „Großwetterlage“ an den Märkten auch schnell wieder abgezogen werden. Die Kurzfristigkeit der Finanzanlage steht damit nicht selten im Widerspruch zur Sinnhaftigkeit mancher ökonomischer Investitionsprojekte, die nur finanziert werden können, wenn das Anlagekapital längerfristig verweilt. Dieser Nexus kann stabilitätsgefährdend wirken, muss aber nicht.

Die Politik der Fed und deren Auswirkungen sind also in hohem Maße asymmetrisch. Geht alles gut (die USA befinden sich nur in einer Vertrauenskrise, die sich mit etwas mehr Geld und gutem Willen überwinden lässt), gewinnen alle. Geht es schief, weil das Problem hoher Arbeitslosigkeit an mangelnden Investitionsmöglichkeiten liegt, gibt es zwar aus den Staatsanleihekäufen für die USA selbst keine negativen Rückwirkungen, allerdings  ist die langfristige Stabilität im Ausland gefährdet.

Bei solch einer asymmetrischen Verteilung des Gefahrenpotentials ist es wenig verwunderlich, wenn die Anzahl der Befürworter dieser geldpolitischen Risikoexportpolitik außerhalb der USA gegen Null tendiert.

Wir erleben also eine ähnliche US-Politik wie zu Beginn der 1970er Jahre, als der damalige US-Finanzminister, John Conolly der Welt erklärte „the dollar is our currency but your problem“. Als historische Anmerkung sei allerdings nicht unterschlagen, dass sich diese Hybris nur wenige Jahre später als Bumerang für die USA erwiesen hat, als Frankreich und Deutschland sich ab 1973 weigerten, weiter als Importland für US-Probleme zu dienen.

Von David Milleker

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