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David Milleker – Der Unterschied zwischen den USA und Europa

2. Februar 2011

Würde sich ein Außerirdischer ohne sonstige Kenntnisse einmal rein die Zahlen zu Staatsverschuldung, laufenden Defiziten und Konsolidierungsprogrammen anschauen, wäre die Schlussfolgerung einer Schuldenkrise in den Euro-Mitgliedsstaaten beinahe schon absurd. Dennoch hat die Skepsis der Anleger gegenüber den Euro-Staaten ihre Gründe.

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Die laufenden Defizite sind in den USA oder Großbritannien sind erheblich höher als in den EWU-Staaten als Ganzes betrachtet und selbst höher als in so manchem einzelnen Peripherieland. Für den Fall der USA lässt sich sogar trefflich darüber streiten, ob überhaupt ein schlüssiges Sanierungskonzept für den öffentlichen Haushalt existiert. Denn die offiziellen Projektionen für eine Defizitverringerung beruhen überwiegend auf buchhalterischer Kosmetik. Da die Steuergesetzgebung zunehmend „befristeten“ Charakter aufweist, unterstellen die Projektionen ständig, dass irgendwann die Steuern steigen und das Defizit reduzieren. Ob dazu dann auch der politische Wille vorhanden ist, darf allerdings getrost bezweifelt werden.

Mit hochschießenden Zinsen als Ausdruck einer Ablehnung gegen Staatsschulden haben allerdings seit dem vergangenen Jahr nur die Staaten in der europäischen Peripherie zu kämpfen. Man könnte geneigt sein, dies darauf zurückzuführen, dass die Finanzmärkte das Gesamtgebilde der Währungsunion nicht verstanden haben oder etwa, dass „die Angelsachsen“ nur von eigenen Problemen ablenken wollten, indem sie den Euro unter Beschuss nehmen.

Diese These ist zwar einfach, blendet allerdings wesentliche institutionelle Zusammenhänge aus. Dazu zählt etwa, dass es für einen Staatsanleiheninvestor zu den wichtigsten Kriterien zählt, dass er Nominalwert und Zinsen einer Anleihe vollständig ausgezahlt bekommt (Solvenzrisiko), dann dass er dies auch unter Berücksichtigung von Währungsschwankungen (Währungsrisiko) tut und letztlich, dass der Nominalwert auch eine entsprechende Kaufkraft generiert (Inflationsrisiko). Diese drei genannten Risiken stehen für den Anleger nicht gleichberechtigt nebeneinander, sondern sind für gewöhnlich in der Reihenfolge der obigen Aufzählung hierarchisch gegliedert.

Das Solvenzrisiko lässt sich vollkommen vernachlässigen, sofern ein Staat über eine Zentralbank verfügt, die selbst keinerlei internen oder externen Zwängen unterliegt. Dies kommt dadurch, dass die Zentralbank in einem solchen Fall gehalten sein wird, in entsprechendem Umfang neues Geld zu drucken, um die laufenden Ausgaben einschließlich der Zins- und Tilgungszahlungen zu bedienen. Mit Blick auf das Währungs- und Inflationsrisiko findet dies zwar nicht ohne Nebenwirkungen statt, schließt aber das reine Solvenzrisiko aus.

Unterliegt die Zentralbank dagegen bestimmten Restriktionen, ist dieser Mechanismus möglicherweise vollständig ausgeschlossen. Zu solchen Restriktionen gehört etwa, wenn die Zentralbank an ein konkretes Wechselkursziel gebunden ist und somit der Geldpolitik einer ausländischen Zentralbank folgen muss. Ähnlich gelagert ist der Fall, wenn die zu bedienenden Schulden vollständig oder zu wesentlichen Teilen in Fremdwährung ausgewiesen sind.

Hieraus erklärt sich auch, weshalb in bestimmten Ländern aufgrund der institutionellen Rahmenbedingungen Verschuldungs- und Zahlungsbilanzkrisen deutlich schwieriger zu lösen sind als in anderen. So setzt etwa die vom Internationalen Währungsfonds bevorzugte Strategie in solchen Fällen oftmals auf einen Dreiklang von rigidem Sparkurs in den öffentlichen Haushalten, Zinssenkungen zur Abfederung des Nachfrageeinbruchs und Abwertung zur Stärkung des Exports. In Ländern mit fester Wechselkursbindung und/oder hohem Anteil der Schulden in Fremdwährung ist dieser Dreiklang allerdings nicht ohne weiteres möglich, da entweder die Kombination aus Zinssenkung und Abwertung ausgeschlossen bleibt oder über den Bruch der Wechselkursbindung die geldpolitischen Institutionen radikal verändert werden müssten. Gerade im Fall von Fremdwährungsschulden würde dies aber auch das originäre Problem – nämlich die Höhe von Schuldenstand und –dienst – in gleichem Umfang wie die Abwertung in die Höhe treiben.Dieser institutionelle Unterschied erklärt auch, weshalb etwa die Bankenkrise der skandinavischen Länder Anfang der 1990er Jahre relativ zügig und glimpflich abgearbeitet werden konnte, es aber sowohl in der Lateinamerikakrise der 80er Jahre wie auch in der Asienkrise in den späten 1990er Jahren deutlich mehr Probleme gab.

Im Gegensatz dazu gehören Länder wie die USA oder Großbritannien, die mit einer eigenen Zentralbank, flexiblen Wechselkursen und Schulden in Landeswährung geradezu idealtypisch auf die vom Währungsfonds präferierte Lösungsstruktur passen, eher in die erste Gruppe.

Für die Länder der europäischen Peripherie ist eine solche Strategie dagegen nicht machbar. Die EZB ist für den gesamten Euro-Raum verantwortlich und eine direkte Staatsfinanzierung ist per Statut ausgeschlossen, eine Wechselkursänderung gegenüber den anderen EWU-Mitgliedern wäre nur bei Austritt möglich, was sofort alle Schulden in Fremdwährungsschulden umwandeln würde. Somit bleiben als Möglichkeiten zum einen der Sparkurs in den öffentlichen Haushalten und zum anderen die Stärkung des Exports durch eine rigide Lohnzurückhaltung der Beschäftigten. Aus gesamtwirtschaftlicher Betrachtung birgt dies das erhebliche Problem, dass sich die Lösung selbst sehr leicht konterkariert. Denn je extremer man die Medizin aus Sparkurs und Lohnzurückhaltung verabreicht, desto stärker wird in der Übergangsphase auch das Wachstum leiden und somit auch die Grundlage, aus der der Schuldendienst geleistet werden kann.

Nimmt man diese Faktoren mit in den Blick, so ist es keineswegs mehr so überraschend, dass die Länder der europäischen Peripherie deutlich schwerer von der Skepsis der Anleger getroffen werden als Länder, die gänzlich anderen Rahmenbedingungen unterliegen.

 

Von David Milleker

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