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Ansgar Belke: Nachtrag zur Kontroverse zwischen Plenum der Ökonomen und der FTD

11. Mai 2011

Das Plenum der Ökonomen hat am 17. Februar in seiner Stellungnahme zur EU-Schuldenkrise eine langfristige Strategie gegen Überschuldungskrisen im Euroraum skizziert, die von der FTD stark kritisiert wurde. Sie beinhaltet die Möglichkeit einer Staatsinsolvenz mit anschließender Umschuldung. Auch private Gläubiger müssten zumindest auf einen Teil ihrer Forderungen gegenüber Schuldnerstaaten verzichten. Erst danach seien Hilfskredite der EU geboten. Während diese Betrachtungen im Grundsatz richtig sind, scheinen im Nachgang eine genauere Diskussion und einige Relativierungen geboten.

Erstens sollte man sich nicht jedweder historischen Betrachtung entziehen. Seit Jahrzehnten unterstützt die Bundesbank IWF-Programme, die Ländern mit Finanzierungsproblemen Liquiditätshilfen geben. Dasselbe wurde regelmäßig auch für EU-Mitgliedsstaaten getan, zuletzt 2008 durch die Kredite aus der Zahlungsbilanzfazilität unter Artikel 143 AEUV. Allerdings handelt sich dabei bisher um Länder mit eigener Währung. Darüber hinaus befriedigt Island die Gläubiger seiner Banken nicht, sondern verweist sie auf die private Insolvenz.

Zweitens sollten Liquiditäts- und Solvenzkrisen trotz fehlender gefestigter Rechtsbegriffe nicht per se gleichgesetzt werden. Dies wäre grob fahrlässig, wird aber vom Plenum der Ökonomen auch gar nicht praktiziert. Die Erfahrung mit Finanzkrisen hat sehr wohl gezeigt, dass Staaten aufgrund von temporären Marktversagen in Liquiditätsprobleme geraten können, ohne überschuldet zu sein. Beispiele sind Brasilien 2002 oder Rumänien 2008: beide Länder hatten ihren Marktzugang verloren, haben Liquiditätshilfe erhalten und so letztlich ihre Finanzkrise überwunden. Sie brauchten dann keinen Schuldenerlass mehr.

Denn wenn einfach jede Liquiditätskrise im Zweifel als eindeutiges Zeichen von Insolvenz gedeutet wird, dann wird man unnötigerweise und in großem Umfang Umschuldungen vornehmen. Etwas ganz anderes aber ist es, wie das Plenum der Ökonomen davon zu sprechen, dass Staaten, die ihre Gläubiger nicht mehr von einem bloßen Liquiditätsengpass überzeugen können, grundsätzlich als insolvent zu betrachten sind. Die Legitimität dieser Aussage steht und fällt mit der Einschätzung der Effizienz der Finanzmärkte. Da die vorliegende empirische Evidenz für kurzfristige Überreaktionen der Finanzmärkte mit deutlichen empirischen Hinweisen auf eine langfristig marktgerechte Bepreisung von Staatsanleihen einhergeht, lassen sich die Aussagen des Plenums der Ökonomen hinreichend gut empirisch stützen.

Drittens hätte die theoretische Analyse des Plenums der Ökonomen noch deutlicher berücksichtigen können, dass ein Zahlungsausfall des Staates erhebliche volkswirtschaftliche Kosten haben kann. Dies hätte die Gesamtempfehlung der Gewährung der Möglichkeit einer Staatsinsolvenz mit anschließender Umschuldung allerdings nicht geändert, da unter anderem die Kosten der Erpressbarkeit der Geberländer durch die von der Insolvenz bedrohten Empfängerländer und einer schrittweisen Erhöhung des Rettungsfonds gegenzurechnen sind. Auch wären die Kosten eines Zahlungsausfalls unter einem Regime eines Europäischen Währungsfonds weitaus geringer.

Viertens kann es auf dem Markt für Staatsanleihen multiple Gleichgewichte geben. In einem „guten“ Gleichgewicht ist der Zins auf die Staatsanleihen niedrig, da es staatlicherseits nur geringe oder gar keine Erfüllungsverweigerung gibt und die Regierung in der Tat wegen der niedrigeren Refinanzierungskosten ex post keinen Anlass mehr zur Insolvenz hat. Das Gegenteil trifft für ein „schlechtes“ Gleichgewicht zu. Wollte man diesen Befund als Argument gegen das Statement des Plenums der Ökonomen anführen, müsste man zeigen, dass die Zinsen auf Staatsanleihen bei Vergrößerung des Rettungsfonds tatsächlich stark genug sinken. Wie unten in den letzt n beiden Absätzen gezeigt, ist dies zweifelhaft.

Fünftens wird gegen die Argumentation des Plenums vorgebracht, die EFSF werde ohnehin nur von Ländern in einer Liquiditätskrise beansprucht. Nach Klaus Regling, dem Leiter der EFSF, ist der Hilfsfonds für Fälle konzipiert, in denen sich Länder kurzfristig nicht über den Markt finanzieren, die Kredite aber langfristig zurückzahlen können. Dies sei in der „Mehrzahl der Fälle“ (sic!) möglich. Die EFSF sei für die Griechenland-Kredite – die von den Euro-Staaten bilateral gewährt werden – ohnehin nicht zuständig. Sie sei also dem IWF ähnlich, dessen Abschaffung das Plenum dann auch fordern müsse.

Klaus Regling hat hier prinzipiell einen diskussionswürdigen Punkt erwischt. Er hat teilweise Recht: die EFSF passt auf Irland und Spanien, aber wohl nicht auf die von ihm nicht erwähnten Portugal und Griechenland, die ihren heimischen Kapitalstock nicht mehr durch inländisches Sparen konstant halten können und somit insolvent zu werden drohen. Irland und Spanien hingegen mussten in hohem Maße private Schulden nach der Finanzkrise übernehmen und starteten von einem gemäßigten staatlichen Schuldenniveau. Es dürfte sich bei ihnen deshalb eher um eine Liquiditätskrise handeln. Die hohe private Verschuldung baute sich im Gefolge einer unzureichenden Finanzmarktregulierung i.V.m. einer lange viel zu laxen Geldpolitik auf, die eine exzessive Kreditvergabe erst ermöglichte. Was Regling in seiner Kritik am Plenum der Ökonomen aber übersieht, ist, dass Portugal und Griechenland genau die Staaten sind, die dem Plenum der Ökonomen folgend möglichst schnell „eines Rettungsschirmes bedürfen, weil ihre Gläubiger von einem bloßen Liquiditätsengpass nicht zu überzeugen sind, und daher als insolvent betrachtet werden“. Darüber hinaus sticht das IWF-Argument nicht wirklich, denn einige Unterzeichner des Plenums sind in der Vergangenheit ohnehin gegen die Einbeziehung des IWF, sondern für einen Europäischen Währungsfonds eingetreten.

Die Marktspannungen halten jedenfalls an. Ein Grund ist, dass der gerade beschlossene Europäische Stabilisierungsmechanismus (ESM), der auch für Fälle staatlicher Insolvenz konzipiert sein soll, bereits seine Schatten wirft. Er genießt einen bevorrechtigten Gläubigerstatus, der nur dem Internationalen Währungsfonds nachgeordnet ist. Begründet wurde dies mit dem Schutz der Interessen der Steuerzahler in Geberländern. Seniorität für öffentliche “bail out”-Finanzierung zu reklamieren, riskiert aber, einen Teufelskreis auszulösen. Denn die immer umfangreicheren Ressourcen, die für das Herauspauken finanzschwacher Länder verfügbar gemacht werden, könnten dann als Signal verstanden werden, dass immer größere Anteile der Verluste auf die privaten Halter von Staatsanleihen längerer Laufzeit überwälzt werden. Private Gläubiger werden deshalb nur zögerlich Kredite an das notleidende Land vergeben und eine höhere Risikoprämie verlangen. Dann aber würden auch die langfristigen Anleiherenditen weiter ansteigen. Angeschlagene Euro-Staaten könnten sich ihren Zugang zu den Kapitalmärkten durch Reformen nicht wieder erarbeiten. Genau aus diesem Grund genießt die bis 2013 vorgesehene Finanzierung durch die Europäischen Finanzstabilitätsfazilität (EFSF) keine Seniorität.

Investoren fühlen sich zudem stark verunsichert, wenn die staatlichen Instanzen die Möglichkeit einer Insolvenz drei Jahre später einräumen, diese aber für die nahe Zukunft ausschließen. Denn hierdurch wird jedes notleidende Land mit Ausnahme Griechenlands im Sinne Reglings so behandelt, als ob es lediglich an einer Knappheit von Liquidität leidet. Gleichzeitig häuft es aber große Beträge neuer Staatsschulden auf den alten bereits besorgniserregend hohen Bestand an Altschulden. Die Anleger möchten dann trotz aller Beruhigungsversuche der Politik am liebsten sofort aussteigen. Auch dies wirkt am langen Ende des Staatsanleihenmarktes zinserhöhend.

Ansgar Belke ist Professor an der Universität Duisburg-Essen sowie Forschungsdirektor am DIW Berlin. 

Mehr dazu unter: http://www.makro.wiwi.uni-due.de/aktuelles/einzelansicht/dauerhafter-rettungsmechanismus-esm-drohender-teufelskreis-20-mit-anmerkungen-zur-kontroverse-zwischen-plenum-der-a-konomen-und-der-ftd6500/

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