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Zögerliche Politik macht Schuldenrückkauf erst attraktiv

19. Juli 2011

Noch Anfang Juli hätte ein Anleiherückkauf zu Marktpreisen die Schuldenlast Athens kurzfristig (bis Mitte 2014) kein bisschen gesenkt. Seitdem sind die Anleihekurse allerdings zwischen einem Zehntel und ein Fünftel weiter eingebrochen. Da der Trend auch wieder schnell drehen kann, sollten die Euro-Spitzenpolitiker auf eine Beteiligung der Gläubiger über den Kapitalmarkt verzichten – es gibt bessere Alternativen.

UPDATE: Den Berechnungen lag ursprünglich ein logischer Fehler meinerseits zu Grunde. Siehe Kommentare, wo Leser „nomore“ mich darauf aufmerksam gemacht hat.

Der Spiegel berichtet am Montag, dass Experten des Bundesfinanzministeriums durchgerechnet haben, was es bringen würde, wenn der Rettungsfonds EFSF den Griechen Geld leiht, damit die ihre Anleihen zurückzukaufen. Da die Papiere deutlich unter ihrem Nennwert (=100) notieren, könnte sich Griechenland so von einem Teil seiner Schuldenlast befreien und müsste weniger Zinsen zahlen.

Auf bis zu 20 Mrd. Euro, so schätzen die Experten, würde die Schuldenlast sinken. Das wären gut 10 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Bei Schuldenquoten von um die 150 Prozent, erscheint mir das Risiko eines teilweisen Zahlungsausfall Griechenlands verglichen mit der zu erwartenden Entlastung einfach zu hoch. Da kann den Währungshütern der EZB nur zugestimmt werden.

Bemerkenswert ist jedoch, dass gerade das Zögern der Euro-Staaten, das zweite Rettungspaket für Athen (115 Mrd. Euro) zu verabschieden, zu einer interessanten Entwicklung geführt hat: Anleiherückkäufe sind erst durch den jüngsten Preisrutsch attraktiv geworden – allerdings nur auf den ersten Blick.

Angenommen, das BMF hätte bei seinen Berechnungen eine Beteiligung der Gläubiger zu 50 Prozent vorausgesetzt. Die Schuldenerleichterung bei Kursen vom 5.7.2011 läge dann bei gut 18 Mrd. Euro – also ungefähr die Summe, die der Spiegel zitiert. Hier ist jedoch nicht berücksichtigt, ob auf die neuen Schulden für den Rückkauf Zinsen notwendig sind. Ausführlich hier in der Excel-Tabelle. Alle Zahlen in Mio. Euro:

 

Preise 05.07.2011

Zins

Kapital

 

Rückkauf

Zinsabschlag

Kapitalabschlag

Summe bis 2040

91176

254160

 

77121

45588

49959

Schulderleichterung bis 2040

 

 

 

18425

 

 

Athen würde vom EFSF 77 Mrd. Euro neuer Darlehen brauchen. Damit könnte die Regierung eigene Anleihen (hier wurden nur GGBs berücksichtigt) zur Hälfte mit den Kursen vom 5.7.2011 zurückkaufen. Dadurch reduzieren sich die fälligen Zinsen ebenfalls um die Hälfte – um rund 45 Mrd. Euro. Durch die Abschläge am Markt zahlt Athen den Gläubigern für die Anleihen dann zudem fast 50 Mrd. Euro weniger, als wenn es die Papiere bei Fälligkeit getilgt hätte. Ergibt eine Entlastung von rund 95 Mrd. Euro, was gegenüber den 77 Mrd. Euro anfänglich neu aufgenommener Schulden unterm Strich eine Schuldenerleichterung von gut 18 Mrd. Euro bringt.

UPDATE: Kommentator „nomore“ hat völlig Recht, der Vergleich der 95 Mrd. Euro mit den 77 Mrd. Euro ist hier völlig falsch. Es bleibt bei einer Partizipationsquote von 50% eine Entlastung von 95 Mrd. Euro übrig, wenn man annimmt, dass auf die EFSF-Anleihen keine Zinsen zu zahlen sind. Betrachtet man nur den Kapitalabschlag würde sich bereits bei einer Partizipationsquote von 20% eine Schuldenerleichterung von 20 Mrd. Euro ergeben. Bis Mitte 2014 ergäbe sich eine Schuldenreduktion um gut 4 Mrd. Euro, in den Preisen vom 19.07.2011 läge sie bei 6,4 Mrd. Euro. Der Grundgedanke der Überschrift war also nicht völlig falsch. 

Entschuldigung für den Fehler. Die folgenden Betrachtungen ergeben nur noch wenig Sinn. 

Natürlich kann man daran zweifeln, ob sich die Gläubiger tatsächlich zu 50 Prozent an so einem Rückkauf beteiligen würden. Doch noch etwas ist zu berücksichtigen. Die Schuldenerleichterung von 18 Mrd. Euro verteilt sich nämlich auf die Jahre bis 2040. Komplett anders sieht es aus, wenn wir nur auf die Zeit bis Mitte 2014 schauen. Dann würde der Abschlag auf Zins und Kapital nicht einmal die Summe wettmachen, die für den Rückkauf bis dahin nötig ist – im Gegenteil der Anleiherückkauf wäre sogar knapp 9,5 Mrd. Euro teurer als die Abschläge:

Preise 05.07.2011

Zins

Kapital

 

Rückkauf

Zinsabschlag

Kapitalabschlag

Summe bis Mitte 2014

30147

92152

 

35300

15073

10776

Schulderleichterung bis 2014

 

 

 

-9450

 

 

Das liegt daran, dass die Preise kürzer laufender Anleihen über denen von Langläufern liegen und die entsprechende Erleichterung erst später erfolgt. Hinzukommt, dass die Zinsabschläge  sich zudem über den gesamten Zeitraum erstrecken.

Wie gesagt, wurden die Ergebnisse mit Bloombergdaten vom 5.7.2011 berechnet. Ein Blick auf die Kurse bei der Börse Stuttgart heute Morgen zeigen jedoch, dass mittlerweile die Notierungen nochmals um gut ein Fünftel gesunken sind – bei Anleihen, die bis Mitte 2014 fällig sind. Beim Rest war es nur ein Zehntel.

Kurioserweise ergibt sich durch den jüngsten Kursrutsch, dass sich mittlerweile auch auf kurze Sicht ein Schuldenrückkauf lohnen würde, siehe auch zweites Blatt in der  Excel-Tabelle.:

Preise 19.07.2011

Zins

Kapital

 

Rückkauf

Zinsabschlag

Kapitalabschlag

Summe bis Mitte 2014

30147

92152

 

29862

15073

16214

Schulderleichterung bis 2014

 

 

 

1425

 

 

1,4 Mrd. Euro – dafür sollte man erst Recht keinen Zahlungsausfall in Kauf nehmen. Die Zahlen zeigen aber auch, wie schnell sich das Bild wieder drehen kann, und ein Schuldenrückkauf wieder unattraktiv werden kann. Wie gesagt, so bald die Kurse wieder auf das Niveau von Anfang Juli steigen, hätte Athen nichts gewonnen. Daher sollte, wenn überhaupt, eine Gläubigerbeteiligung nur abseits vom Kapitalmarkt erfolgen.

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