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Die Kolumne – Papst Jens I.

23. September 2011

Nicht alle Deutschen glauben an Gott, aber alle glauben an die Bundesbank. Und deren Oberhaupt sagt, Finanzmärkte könnten Staaten am besten disziplinieren. Ein irrer Glaube?

Bundesbankpräsident Jens Weidmann ist gegen Euro-Anleihen, und er ist gegen Staatspapierkäufe durch Europas Zentralbank. Die Begründung ist im Kern dieselbe: Beides würde bedeuten, dass die Märkte ausgesetzt werden – und nicht mehr disziplinierend auf schludernde Staaten wirken. Was nicht gut ist.

Nicht alle Deutschen glauben an Gott, aber alle glauben an die Bundesbank, sagte einst der EU-Kommissionspräsident Jacques Delors. Das, was der Bundesbankpräsident sagt, hat in Deutschland mehr Gewicht als die Worte des Papstes. Nur ist es deshalb nicht weniger angreifbar. Nach der Erfahrung der vergangenen Jahre lässt sich zweifeln, ob Anleihemärkte tatsächlich so vorausschauend wirken – oder dem Chaos oft nur hinterherhasten. Dann funktioniert die ganze schöne Disziplinierung nicht. Und es drängen sich ganz andere Lösungen auf, um den Kollaps zu stoppen.

Der Haken ist die Praxis

Im Lehrbuch klingt die Sache vielversprechend: Wenn Staaten schludern, beginnen Anleger, ihr Geld zurückzuziehen. Das lässt den Zins steigen, was der Finanzminister nicht will, weil es die Schuldenlast erhöht. Also spart er diszipliniert, und die Zinsen sinken. Alles prima, Welt gerettet.

Der Haken ist die Praxis. So wie in der Euro-Zone: Da kauften Banken wie Klein- und Großanleger von 1999 bis Ende 2008 fast unbekümmert griechische Anleihen, und der Zinsaufschlag zu den deutschen tendierte gegen null – obwohl Griechenlands Staatsdefizit kein Jahr unter dem Maastricht-Limit von drei Prozent der Wirtschaftsleistung lag. Wo war da die Disziplinierung?

Marktverteidiger halten dem entgegen, der Markt habe halt lange Zeit geglaubt, die Euro-Zone werde Griechenland schon vor der Staatspleite bewahren, weshalb es eben auch keine Zinsaufschläge gab. Kuriose Theorie: Da muss der Markt ja ganz schon blöd gewesen sein, wenn er dachte, die Deutschen und ihre Stabilitätsoberhäupter würden in so einem Fall nicht Sturm laufen und gegen jede Hilfe zetern – zumal das laut Vertrag auch verboten war. Das Muster viel zu später Marktreaktionen ist ja auch nicht Euro-Krisen-typisch. Ähnliches gab es bei der Asien-Krise 1997.

Plausibler ist, dass Marktmenschen auch nur begrenzt hellsehend sind und bis 2008 niemand ernsthaft damit rechnete, dass es in der EU zu so einer Staatspleite kommt; weil auch keiner damit rechnete, dass 2007 eine Finanzkrise ausbricht und dies die globalen Staatsanleihemärkte wegen der teuren Bankenrettungen und Konjunkturpakete beben lässt.

Richtig weise wirkt das alles nicht. Warum wurden die Iren 2010 zwischenzeitlich als gerettet bewertet, mussten dann aber doch unter den Rettungsschirm? Das Bankenproblem war ja nicht neu. Warum gab es für Italiens Anleihen bis Ende Juni kaum Risikoprämien – und dann hohe? So viel neu war auch da nicht.

Wo ist umgekehrt die Disziplinierungsleistung des Marktes auf die USA, wo die Staatsschulden jetzt 100 Prozent der Wirtschaftsleistung erreichen – und die Zinsen selbst nach Herabstufung durch eine Ratingagentur noch fallen (siehe Grafiken)? Obwohl es da keine Schuldenbremse gibt. Die US-Schuldenquote dürfte nach neuer IWF-Prognose bald sogar die italienische übertreffen.

Gleiches für Japan, wo die Schulden auf mehr als 200 Prozent rasen. Disziplinierung? Fehlanzeige. Die Zinsen liegen auf Rekordtief. Oder Großbritannien, wo sich die Schuldenquote seit 2005 verdoppelt hat (da kann sich selbst der Grieche noch eine Scheibe abschneiden). Weder für die USA noch für Großbritannien oder Japan lassen die neuen IWF-Prognosen ernsthaft erwarten, dass die Strukturdefizite in nächster Zeit so stark sinken wie im Euro-Raum.

Das Drama ist, dass die Märkte immer wieder zu spät reagierten – dann aber umso heftiger, sagt Beatrice Weder di Mauro, Professorin im Sachverständigenrat. Damit verfehlen sie nicht nur ihre Disziplinierungsfunktion. Der Umschwung sei mit ebenso unverhältnismäßig steigenden Zinsen verbunden, sodass der Schuldendienst zu teuer werde, so Princeton-Ökonom Markus Brunnermeier: Weil die Spekulanten zu spät handelten, entstünden größere Schäden, als es sonst nötig wäre. Da erfüllt sich die Prophezeiung schnell von selbst.

De facto sind die Marktakteure oft damit überfordert, einzuschätzen, wie gut ein Staat seine Schulden in, sagen wir, zehn Jahren zurückzahlen kann. Das ist was für die Glaskugel. Da bleiben oft nur Daumenregeln und dem Markttrend zu folgen. Wenn alle glauben, dass es gut geht, geht’s gut. Nur: Wehe, der Trend kippt. Dann rennt die Herde panisch rückwärts, mit Ansteckungseffekten selbst auf solide Länder, wie jetzt in der Euro-Zone.

Bei den USA spielen statt nüchterner Defizitzahlen auch Sonderfaktoren wie die schiere Größe eine Rolle. „Allein die Liquidität des US-Markts zieht an und schützt vor Panikwellen“, sagt Peter Bofinger vom Sachverständigenrat. Dazu komme, dass die Notenbanken der USA, Großbritanniens und Japans schnell klargestellt haben, dass sie im Notfall gnadenlos Anleihen kaufen, um Panik gar nicht erst aufkommen zu lassen.

Das wirkt. Und hier liegt auch ein Grundnachteil für die Euro-Zone, wo es die Sicherheit eines „lenders of last resort“, einer letzten Instanz, nicht gibt – und Rufe danach zu Bundesbanker-Rücktritten führen.

Fehlender Druck auf AmerikaWas ist es für eine Disziplinierung, wenn sie für die größten Schuldenmacher der Welt nicht gilt – umgekehrt aber Euro-Länder wie Griechenland völlig unverhältnismäßig in eine Depression stößt? Oder wenn entsprechend bizarre Marktkapriolen ein Land wie Italien zu panischen Kürzungsaktionen treiben, die den Konjunkturabsturz nur verschlimmern – obwohl es entgegen landläufiger deutscher Meinung längst ein Programm hatte, das die Märkte bis Juli ja auch für gut befanden.

Vielleicht ist es in kritischen Notfällen dann doch besser, wenn Notenbanken paniklindernd am Anleihemarkt intervenieren. Um das Markttheater um nationale Anleihen zu stoppen, müsste man Euro-Bonds mit strikten Regeln für die Regierungen einzuführen. Zumal da dabei ein großer Anleihemarkt entstünde, der, wie in den USA, gegen Panikattacken schützt. Der Schuldenabbau muss ohnehin politisch angegangen werden.

Wenn sich seit Jahren zeigt, dass die Märkte beim Disziplinieren derart oft zu spät kommen und dann Eskalationen produzieren, ist es höchste Zeit umzudenken. Das gilt für Bundesbankoberhäupter wie für richtige Päpste. Dann muss man alte Glaubenssätze auch mal revidieren.

Email: fricke.thomas@guj.de

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