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Holger Schmieding – Die Fehler der Retter

18. Oktober 2011

Europa nimmt einen neuen Anlauf, seine Schuldenkrise zu entschärfen. Aber wird es diesmal der große Wurf? Das hängt auch davon ab, ob unsere Entscheidungsträger aus ihren früheren Fehlern gelernt haben und sich zu klaren Worten bekennen.

Insgesamt drei große Fehler hat Europa bisher gemacht.

Fehler Nummer 1: Im armen kleinen Griechenland haben die Euro-Inspektoren viel zu sehr auf kurzfristige Sparziele statt auf langfristig wirksame Reformen geachtet. Nachdem Griechenland uns im April 2010 um Hilfe bitten musste, haben wir den Griechen ein brachiales Sparprogramm verordnet, wie es das in dieser Härte in der westlichen Welt wohl noch nie gegeben hat. Als Griechenland in der unerwartet scharfen Rezession dann seine Defizitziele verfehlte, haben wir die Sparauflagen immer weiter verschärft und so den Einbruch der Wirtschaftsleistung noch verschlimmert. Die immer neuen Steuererhöhungen haben die ohnehin wenig effiziente Steuerverwaltung immer mehr überfordert. Statt vor allem darauf zu pochen, dass Athen bürokratische Investitionshemmnisse abbaut und seinen Arbeitsmarkt wirksam liberalisiert, haben wir das Land nahezu zu Tode gespart.

Das Anziehen der Steuerschraube hat zudem viele griechische Unternehmen zur Steuer- und Standortflucht nach Bulgarien getrieben. Auch damit haben wir es dem Land noch schwerer gemacht, seine Staatsschulden dereinst wieder selbst tragen zu können. Mit negativen Schlagzeilen („schärfere Rezession als erwartet, Steuereinnahmen bleiben hinter Vorgaben zurück“) nährt die griechische Misere die Angst der Anleger vor einer immer mehr ausufernden Schuldenkrise. Der Versuch, durch möglichst harte Auflagen für Athen die Risiken für den deutschen Staatshaushalt zu vermindern, hat leider eher das Gegenteil bewirkt.

Fehler Nummer 2: Im vermeintlichen Interesse der deutschen Steuerzahler hat Deutschland im Juli durchgesetzt, dass der private Sektor „freiwillig“ auf einen Teil seiner Forderungen an den griechischen Staat verzichten muss. Damit haben wir das ursprüngliche Versprechen gebrochen, alle Mitgliedsländer der Währungsunion vor einer Staatspleite zu bewahren, die sich einem hinreichenden Spar- und Reformprogramm unterwerfen. Leider haben die Entscheidungsträger dabei nicht bedacht, welche Ansteckungsgefahren sie dadurch auslösen können.

Denn die seit der Lehman-Pleite hypernervösen Sparer und Anleger der Welt sehen das kleine Griechenland als einen möglichen Präzedenzfall für das zwar weit solidere aber wesentlich größere Italien. Mit der Diskussion um einen „Beitrag des Privatsektors zur Rettung Griechenlands“ haben wir Sparer und Anleger der Welt so verschreckt, dass sie sich erst aus Staatsanleihen Italiens und dann aus europäischen Aktien zurückgezogen haben. Sie taten dies mit solcher Wucht, dass unsere deutsche Konjunktur daraufhin inmitten außerordentlicher Marktturbulenzen schlagartig eingeknickt ist. Bis zum Juli konnte Deutschland das beste Wirtschaftswachstum seit 20 Jahren mit einem Boom am Arbeitsmarkt und einem Rückgang des deutschen Staatsdefizits auf nahe Null genießen. Seit August taumelt Deutschland in eine hausgemachte Rezession. Der rezessionsbedingte Rückgang der Steuereinnahmen dürfte die Steuerzahler ein Vielfaches dessen kosten, was wir der deutschen Finanzwirtschaft als „Beitrag zu Griechenland“ auferlegen wollten.

Fehler Nummer 3: Die Europäische Zentralbank hat auf die Marktturbulenzen viel zu spät und viel zu halbherzig reagiert. Im August hat sie sich zwar dazu durchgerungen, italienische Staatsanleihen zu kaufen, um einer Massenpanik der Anleger zu begegnen. Sie hat dies aber auf denkbar ineffizient gemacht.

Interventionen einer Zentralbank wirken, wenn sie den Markt beeindrucken. Auf das Signal kommt es an, nicht auf den genauen Umfang. Statt klar zu verkünden, dass die EZB Italien vor einem Staatsbankrott bewahren wird, solange Italien sich an feste Vorgaben für Staatshaushalt und Wirtschaftsreformen hält, hat die EZB nahezu klammheimlich am Markt eingegriffen. Mit dem Hinweis, dass sie Anleihen nur kaufen möchte, bis der gestärkte EFSF Rettungsschirm diese Aufgabe übernehmen könne, hat sie das Signal weiter geschwächt. Schließlich kann sich jeder Anleger schnell ausrechnen, dass selbst der gestärkte EFSF-Rettungsschirm zu klein ist, um Italien zuverlässig vor Marktturbulenzen schützen zu können. Der öffentliche Protest der Bundesbank gegen die Politik der EZB hat auch nicht dazu beigetragen, skeptische Anleger davon zu überzeugen, dass die EZB es ernst meint. Eine solch halbherzige Intervention kann Anleger kaum beeindrucken.

Nachdem die Eurozone wohl bereits in eine unnötige Rezession gefallen ist, nimmt die Politik jetzt einen neuen Anlauf, ihre früheren Fehler zu bereinigen. Offenbar werden drei Elemente diskutiert: ein größerer Schuldenschnitt für Griechenland, zusätzliches Kapital für Banken und mehr Schlagkraft für den EFSF-Rettungsfonds.

Positiv ist zu vermerken, dass Europa offenbar eines gemerkt hat: Griechenland ist nicht das Problem. Stattdessen müssen wir Italien vor der Gefahr einer irrationalen Massenpanik schützen, die durch einen falschen Umgang mit Griechenland ausgelöst werden könnte.

Allerdings sind alle drei Elemente des neuen Lösungsansatzes fragwürdig:

Ein größerer Schuldenschnitt für Griechenland, vermutlich im Rahmen einer geordneten Insolvenz, kann zwar Griechenland helfen. Aber dieser Präzedenzfall kann für sich genommen den Käuferstreik für italienische Staatsanleihen noch verschärfen.

Banken zu rekapitalisieren, um das Vertrauen des Marktes in die Solidität der Banken zu stärken, kann Sinn machen. Wenn die Aufsichtsbehörden aber die hypothetischen Kursabschläge auf italienische Staatsanleihen als Argument heranziehen, um zwangsweise das Eigenkapital der Banken verwässern, so wird das kaum deren Bereitschaft stärken, auch künftig italienische Staatsanleihen zu kaufen.
 
Dem EFSF mehr Schlagkraft zu geben, beispielsweise durch einen Versicherungshebel, macht viel Sinn. Wenn die EZB allerdings einen schlagkräftigeren EFSF als Argument nutzt, um sich selbst aus der Verantwortung zu stehlen, wäre nichts gewonnen. Denn auch ein etwas gehebelter Rettungsfonds könnte den drittgrößten Rentenmarkt der Welt, Italien, nicht vor einer irrationalen Marktpanik schützen, Das könnte letztlich nur die EZB.

Europa hat sich in eine Lage gebracht, in der sich ein Schuldenschnitt für Griechenland kaum noch vermeiden lässt und in der seine ins Gerede geratenen Banken rekapitalisiert werden müssen. Beides kann die Gefahren erhöhen, dass Italien noch mehr in den Strudel der Schuldenkrise gerissen wird. Umso wichtiger ist es, Italien vor diesen Gefahren zu schützen. Ein gestärkter EFSF Rettungsschirm kann da helfen. Aber wenn es hart auf hart kommt, kann nur die EZB Italien schützen. Ein klares Wort der Frankfurter Währungshüter, dass sie notfalls Italien durch den Kauf von Staatsanleihen vor der Pleite bewahren würden, sofern Italien vorab gesetzte Bedingungen erfüllt, könnte den entscheidenden Unterschied ausmachen.

Holger Schmieding ist Chefvolkswirt der Berenberg Bank.

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