Der andere Blick auf Boom und Krisen

Seit Mai 2011 hat der Euro gegenüber einem (handelsgewichteten) Korb von Währungen der 20 wichtigsten Handelspartner etwa 11 Prozent an Außenwert abgegeben und notiert damit auf dem niedrigsten Stand seit 2003.

Bevor wir eine Ableitung der ökonomischen Wirkungen vornehmen, ist es allerdings auch wichtig, zunächst einmal  auf die Ursachen dieser Entwicklung zu schauen. Diese legen nämlich nahe, dass die Euro-Krise seit Sommer 2011 mit dem Kapitalabzug des Auslandes aus dem Euro-Raum selbst in ein neues Stadium getreten ist.

Woran lässt sich dieser Punkt festmachen? Zunächst einmal kann man sich die Bewegungen verschiedener Preisentwicklungen am Finanzmarkt anschauen. Da wäre neben den Bewegungen des Wechselkurses selber auch der Gleichlauf von Staatsanleihenrenditen. Bis zum Sommer 2011 gab es eine relativ klare Indikation einer Kapitalflucht aus den „Peripherieländern“ in die „Kernländer“ der Währungsunion, aber nicht aus dem Euro. Dies lässt sich etwa daran festmachen, dass sich zwar die Renditen innerhalb des Euro-Raums weit auseinanderentwickelten, aber eine (mit der Wirtschaftsleistung gewichtete) Durchschnittsrendite für den gesamten Euro-Raum sich immer noch sehr ähnlich verhielt wie die Renditen in Dänemark, Schweden, Großbritannien oder der USA. Das ändert sich freilich seit Sommer 2011. Der Abwärtstrend der Renditen außerhalb des Euro-Raums hält an, während die Durchschnittsrendite innerhalb des Euro-Raums mehr oder minder auf der Stelle tritt. Gleichzeitig gibt der Euro-Außenwert, der sich vorher weitgehend unabhängig davon bewegt hatte, mit dem Renditeabwärtstrend des Euro-Auslands nach. Es gibt also eine sehr auffällige Änderung im Gleichlauf von Finanzmarktbeziehungen in diesem Zeitraum.

Parallel zu dieser Entwicklung zeigt die Zahlungsstatistik einen Brutto-Abzug von Portfolio-Investitionen durch das Ausland aus dem Euro-Raum. Seit Bestehen des Euro-Raums ist das überhaupt erst zweimal vorgekommen. Und zwar in den Jahren 2000 und 2008. In beiden Fällen ging das mit einer Schwächeperiode des Euro einher. Je länger sich diese Phase hinzieht, desto schwächer wird somit auch der Euro-Außenwert werden.

Mit Blick auf die Konsequenzen stellt sich natürlich sofort die Frage, ob eine Abwertung nicht auch gut für die Konjunktur und entsprechend für die Bewältigung der Euro-Krise wäre?

Es ist aus unserer Sicht zu kurz gedacht, diese Frage mit folgender Kausalkette zu beantworten: Schwächerer Außenwert bedeutet mehr Export, mehr Export gleich stärkeres Wachstum, stärkeres Wachstum erhöht die Schuldentragfähigkeit, und bessere Schuldentragfähigkeit bedeutet auch ein Ende der Euro-Krise.

Die Euro-Krise ist aus unserer Sicht primär ein institutionelles Problem und erst dann eines von Wettbewerbsfähigkeit und öffentlichen Haushaltsschieflagen. Natürlich kann man ein Problem der preislichen Wettbewerbsfähigkeit durch eine Abwertung lösen. Selbst wenn die Thematik nicht ausschließlich auf der Preisseite zu finden ist, kann eine Abwertung ökonomisch immer noch Sinn machen, wenn sich etwa Preise und Löhne nicht ohne weiteres nach unten anpassen lassen und sich durch eine Abwertung ein äquivalenter Effekt der Reallöhne ohne Nominallohnanpassung herstellen lässt.

Damit wird eine Abwertung freilich nicht zum Allheilmittel. Mit einer Abwertung werden zwar alle Exporte aus ausländischer Perspektive günstiger, aus inländischer Perspektive aber auch alle Importe teurer. Und zwar unabhängig davon, ob die Importgüter auch im Land selber hergestellt werden (können) oder etwa Vorleistungsgüter für den Export sind und damit den preislichen Vorteil aus der Abwertung konterkarieren.

Der Netto-Effekt ist somit nicht eindeutig und weit von der einfachen Kausalkette obigen Musters entfernt. Es kann daher auch nicht verwundern, dass nach Abwertungen zunächst häufig eine Verschlechterung der Handelsbilanz zu beobachten ist, bevor sich diese dann verbessert (J-Kurven-Effekt).

Bei der Analyse der Effekte für den Euro-Raum darf man auch nicht außer Acht lassen, wie sich ein Abwertungseffekt dann über die einzelnen Volkswirtschaften verteilt.

Für den Euro-Raum als Ganzes, wie auch für die einzelnen Mitgliedsländer, lässt sich empirisch jeweils ein J-Kurven-Effekt ableiten. Allerdings ist beispielsweise der Verlauf des „J“ für Spanien am vorderen Ende tiefer als für Deutschland. Das lässt sich beispielhaft auch daran ablesen, dass Spanien je Einheit Wirtschaftsleistung rund doppelt soviel Rohöl verbraucht wie Deutschland. Bei unverändertem Preis für Öl in US-Dollar, schlägt sich eine Abwertung des Euro zum Dollar natürlich im Verhältnis 1:1 in einem höheren Preis in Euro nieder. Entsprechend verteuern sich die Importe. Für Spanien steigt die Öl-Importrechnung aber doppelt so stark wie für Deutschland und entsprechend schwächer fallen netto die positiven Effekte auf Handelsbilanz und Wachstum aus.

Während mit der Abwertung mittelfristig ein positiver Effekt für alle verbunden sein sollte, dürfte er zunächst einmal überproportional dort anfallen, wo er den geringsten Beitrag zur Lösung der Euro-Krise bewirkt: in Deutschland.