Der andere Blick auf Boom und Krisen

Am 13. September verkündete die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) ein neues Aufkaufprogramm für Anleihen. Konkret kündigte sie an, in jedem weiteren Monat 40 Mrd. US-Dollar an hypothekenbesicherten Anleihen (MBS) aufzukaufen, bis der Arbeitsmarkt klare Anzeichen der Verbesserung erkennen lasse. Zudem legte sie sich darauf fest, den Leitzins bis Mitte 2015 niedrig zu belassen.

Zunächst zeigt der Schritt der Fed eine unverändert hohe Bereitschaft, weiter mit unkonventionellen Politikmaßnahmen zu experimentieren, um die wirtschaftliche Lage zu verbessern. Mit dem konkreten Schritt setzt sie freilich zudem auf die praktische Anwendung der Theorie rationaler Erwartungsgleichgewichte, die wir im Folgenden zunächst darstellen und dann bewerten wollen.

Es ist schon länger bekannt, dass kollektive Erwartungen in bestimmten Bereichen maßgeblichen Einfluss auf die ökonomischen Ergebnisse haben. Das gilt unter anderem auch für die Preisentwicklung auf den Gütermärkten. So lassen sich beispielsweise mit einer erwartungsbasierten Phillipskurve für die USA sehr gute Prognosen mit Blick auf die Entwicklung der Kerninflationsrate erstellen. In dem von uns konkret verwendeten Ansatz ergibt sich die Kerninflationsrate als Funktion der Änderung der Arbeitslosenquote und den mittelfristigen Inflationserwartungen der Verbraucher, die sich aus dem Verbrauchervertrauen der Universität von Michigan ableiten lassen. Die Erwartungskomponente wirkt dabei wie eine selbsterfüllende Prophezeiung. Solange alle daran glauben, dass die jährliche Inflationsrate bei einem bestimmten Prozentsatz liegen wird, stellt sich dieses Ergebnis mittelfristig auch ein. Eine sinkende oder steigende Arbeitslosigkeit führt um diese Erwartungen herum zu einem entsprechenden Über- oder Unterschießen der erwarteten Inflationsrate. Diese Abweichung ist allerdings vorübergehend. Denn sobald sich die Arbeitslosenquote nicht mehr verändert, würden sich erwarteter und realisierter Wert wieder entsprechen.

Die Entscheidung der Fed enthält nach unserer Einschätzung jedoch noch eine zusätzliche Erwartungsebene: nämlich die Interaktion zwischen der Realwirtschaft und den Erwartungen derselben mit Blick auf die Notenbankpolitik. Nach dem Ansatz der erwartungsbasierten Phillipskurve muss die Fed nämlich bei einer Senkung der Arbeitslosenquote ein zeitweises Überschießen der Inflationsrate über ihre Zielinflationsrate hinaus zulassen. Sofern in der Realwirtschaft sogenannte „rationale Erwartungen“ dahingehend bestehen, dass die Notenbank ein solches Überschießen der Inflationsraten nicht tolerieren würde, stellt sich die Senkung der Arbeitslosenquote gar nicht erst ein. „Rationale Erwartungen“ bedeutet in der volkswirtschaftlichen Terminologie übrigens nicht, dass die Erwartung gerechtfertigt oder sinnvoll durchdacht wäre, sondern nur, dass der erwartete Zukunftspfad vollständig in die heutigen Entscheidungen einbezogen wird.

Sofern sich die Notenbank mit einer solchen Erwartungshaltung konfrontiert sieht, laufen ihre geldpolitischen Aktionen zur wirtschaftlichen Stimulierung etwa in Form von Ankaufprogrammen ins Leere, da sie an der Erwartung einer späteren, genau entgegengesetzten Kursänderung scheitern. Ein solch „negatives Erwartungsgleichgewicht“ wird etwa im Vortrag von Michael Woodford zur diesjährigen Zentralbankkonferenz von Jackson Hole oder in einem Paper von Gauti Eggertson (2003, How to fight deflation at zero nominal interest: Committing to being irresponsible) beschrieben. Um überhaupt Wirkung zu entfalten, muss die Zentralbank die Erwartungshaltung hinsichtlich ihrer eigenen Politik brechen und deutlich machen, dass sie sich anders verhalten wird. Eggertson und Woodford schlagen hierfür konkret vor, dass sich die Notenbank wahlweise bezüglich künftiger Aktionen an das angestrebte Ziel (Beschäftigung) bindet und/oder sich von vornherein auf der Zeitachse festlegt. Die Fed hat beide Ansätze mit ihrer Entscheidung im September in die Praxis umgesetzt.

Ob das Politikexperiment erfolgreich sein kann, hängt natürlich maßgeblich davon ab, ob die Diagnose eines negativen Erwartungsgleichgewichts überhaupt korrekt ist. An dieser Stelle sind wir eher skeptisch, da wir die Probleme eher beim immer noch bestehenden Verschuldungsüberhang des Privatsektors und einem weitreichenden Strukturwandel verbunden mit einem Arbeitsmarktmismatch (die Qualifikationen der Arbeitslosen passen schlecht zum Anforderungsprofil der offenen Stellen) sehen. An beiden Stellen ist eine stimulierende Geldpolitik, ob konventionell oder unkonventionell, weitgehend machtlos. Dies gilt unabhängig von den Erwartungen hinsichtlich der Zentralbankpolitik. In diesem Falle wäre die Geldpolitik im besten Falle ohne Wirkung. Im schlechten Fall würde der Privatsektor die Intention der Fed missverstehen und nicht eine Akzeptanz vorübergehend, sondern dauerhaft erhöhter Inflationsraten in die Kommunikation hineinlesen. Die Fed würde dann von einem schlechten in ein noch schlechteres Erwartungsgleichgewicht geraten, wie wir es gegenwärtig in Großbritannien erleben: schwaches Wachstum bei erhöhten Inflationserwartungen und entsprechend höheren tatsächlichen Inflationsraten.

Ganz unabhängig von den Unterschieden in der Problemdiagnose muss man der Fed allerdings zugutehalten, dass sie die Realität der Liquiditätsfalle anerkennt. In einer solchen Situation ist der Kanal von der Zentralbank über die Geschäftsbanken in die Realwirtschaft nicht funktionsfähig. Es bleibt also nichts anderes übrig, als entweder die eigene Machtlosigkeit anzuerkennen oder zu experimentieren.