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David Milleker – Handlungsdruck bei der EZB, aber wenig sinnvolle Optionen

6. Mai 2014

Derzeit erleben wir jeden Monat die gleiche Spekulation: Entschließt  sich die EZB zu einer geldpolitischen Maßnahme oder belässt sie doch wieder alles beim Alten? Der Grund dafür ist offensichtlich. Die Inflationsrate liegt deutlich unterhalb der Marke von „nahe 2 Prozent“, die mittelfristig angestrebt wird. In den europäischen Krisenstaaten der vergangenen Jahre liegt sie sogar an oder leicht unter der Nulllinie. 

Rein aus der Konjunkturtheorie ist das nach zwei aufeinanderfolgenden scharfen wirtschaftlichen Einbrüchen (2008/09 und 2011/12) erst mal nicht ungewöhnlich. Der Preisauftrieb ist nach Rezessionen eigentlich immer für ein bis zwei Jahre ausgesprochen verhalten, weil die Unternehmen so viele ungenutzte Kapazitäten aufweisen, dass es in der beginnenden Konjunkturerholung keinen Kostendruck gibt, der weitergegeben werden müsste. Gemessen an der historischen Erfahrung über den Zusammenhang zwischen Arbeitsmarkt und Preisauftrieb ist es sogar eher erstaunlich, dass die Inflationsraten in den Krisenstaaten nicht systematisch in den negativen Bereich gefallen ist.

Daraus könnte man nun natürlich ableiten: Die Konjunktur im Euro-Raum erholt sich gerade. Also reicht es jetzt einfach, die Erholung lange genug laufen zu lassen und die Inflationsrate normalisiert sich dann von selbst. Etwa nach dieser Lesart würden wir auch die jüngsten Projektionen des EZB-Stabs interpretieren. Außerdem kann man – nicht ganz zu Unrecht – mit der Euro-Aufwertung und Saisoneffekten wie dem besonders milden Winter argumentieren. Solche  Einmaleffekte haben die laufende Inflationsrate um rund 0,5 Prozentpunkte vorübergehend nach unten verzerrt.

Der entscheidende Knackpunkt bei all dem ist freilich, dass es keinen Risikopuffer für unvorhergesehene Abweichungen der Konjunktur nach unten gibt. Wir hatten uns etwa im März bereits mit der japanischen Erfahrung einer einsetzenden Deflation beschäftigt. In dem Zusammenhang ist auch zu berücksichtigen, dass es deutliche Hinweise auf ein strukturell geändertes Lohnsetzungsverhalten im Euro-Raum gibt. Darunter ist konkret ein geringerer Lohnanstieg unter sonst gleichen Umweltbedingungen in den Peripherieländern bei unveränderter Lohnpolitik in den Kernländern zu verstehen. Unter makroökonomischen Gleichgewichtsbedingungen würden Verbraucherpreise und Lohnstückkosten in der gleichen Geschwindigkeit steigen. Ein strukturell weniger stark ausgeprägter Lohnanstieg im Euro-Raum insgesamt bedeutet auch eine strukturell geringere Inflationsrate, sofern die Arbeitsproduktivität sich weiter entlang ihres alten Trends entwickelt.

Wenn man also schon eine (zu) niedrige Inflation hat, die Zukunft nicht vollständig sicher ist und Abschwünge noch weniger Preisauftrieb mit sich bringen, dann spricht unter dem Gesichtspunkt des Risikomanagements eigentlich alles dafür, sich nicht allein darauf zu verlassen, dass das Problem sich (hoffentlich) mit der Zeit von selbst erledigt.

Das ist die Komponente, warum die EZB berechtigterweise ihre Handlungsoptionen durchdekliniert. Allerdings muss man von vornherein eingestehen, dass sich die Zentralbank bei keiner dieser Maßnahmen über deren Erfolg sicher sein kann.

Zunächst einmal ist der Erfahrungsschatz bei allen Instrumenten jenseits der traditionellen Zinspolitik begrenzt. Dann kommt hinzu, dass in den letzten Jahren zwar diverse Instrumente in verschiedenen Ländern ausprobiert worden sind. So etwa quantitative Lockerungspolitik durch Staatsanleihenkäufe oder spezielle Liquiditätsprogramme, die an zusätzliche Kreditvergabe (Funding for Lending) gekoppelt waren. Nun gestaltet sich die Erfolgsmessung dieser Programme zugegebenermaßen schwierig, weil man die alternative Realität ohne diese Programme nicht kennt. Zumindest den ganz großen Durchbruch haben sie freilich nicht gebracht. So lässt sich beispielsweise keine deutliche konjunkturelle Verbesserung in den Phasen erkennen, in denen die US-Notenbank Staatsanleihen gekauft hat, gegenüber den Phasen, wo sie es nicht tat. Und in Großbritannien wurde Funding-for-Lending von den Geschäftsbanken kaum in Anspruch genommen.

Sowohl die USA als auch Großbritannien illustrieren jedoch deutlich, wie wichtig ein offener Kreditkanal für die Konjunktur ist. So lässt sich für die USA im Zusammenhang mit der Fiskalklippe des vergangenen Jahres zeigen, dass diese durch eine Beschleunigung der Kreditaufnahme nachfrageseitig kompensiert werden konnte. Und Großbritannien gelang es ebenfalls seine mehrjährige Stagnation just zu dem Zeitpunkt überwinden, als wieder vermehrt Neukredite vergeben wurden.

Das macht natürlich auch den Reiz eines Aufkaufprogramms von (verbrieften) Bankkrediten aus. Man könnte dadurch bei den Banken regulatorisches Eigenkapital freisetzen und so deren Kapazitäten für Neukredite erhöhen. Freilich gibt es einen derartigen Verbriefungsmarkt nicht und die benötigten Volumina wären gewaltig. Zudem wäre man vermutlich mit einer nicht ganz beabsichtigten Nebenwirkung konfrontiert. Mit einem Ankaufprogramm, ob nun für Bankkredite oder ein gewichtetes Bündel von Staatsanleihen der Euro-Mitgliedsstaaten, würde den Finanzmärkten ein klares Signal dafür gegeben, dass Geldanlagen im Euro-Raum weitgehend risikolos wären, weil die Zentralbank ja als Käufer der letzten Instanz zur Verfügung stünde. Nachdem der Euro durch die immer weiter steigenden Leistungsbilanzüberschüsse ohnehin schon systematischen Aufwertungsdruck produziert, dürfte dieser durch eine solche Maßnahme nochmals deutlich befeuert werden. Fraglich ist dann, was schwerer wiegt: die unsichere Wirkung auf den Kreditkanal oder die ziemlich sichere Wirkung über einen höheren Euro-Außenwert.

Bei einer weiteren Zinssenkung, gegebenenfalls in den negativen Bereich für die Einlagenfazilität, stellt sich dieses Thema in umgekehrter Richtung. Man kann zwar gegebenenfalls darauf hoffen, dass der Außenwert schwächer wird. Allerdings sind die sonstigen konjunkturellen Wirkungen vollkommen unklar. Eindeutig ist nur, dass das Halten von Überschussreserven bei der Zentral- für die Geschäftsbanken sehr unattraktiv wird. Daraus resultiert aber nicht zwingend eine höhere Kreditvergabe. Es könnte umgekehrt auch zum Horten von Bargeld führen und somit kontraproduktiv wirken. Jenseits von sehr kleinen Schritten in den negativen Bereich wie in Dänemark wurde das mit gutem Grund noch nirgends ausprobiert.

Der Handlungsdruck für die EZB ist somit hoch. Nur scheint keine der verfügbaren Handlungsmöglichkeiten besonders attraktiv. Sie sind wahlweise nur schwer praktikabel wie der Aufkauf von verbrieften Kreditpapieren oder haben problematische Nebenwirkungen wie ein Aufkaufprogramm für Staatsanleihen oder Negativzinsen. Unter solchen Bedingungen dürfte es schwer fallen, im Rat einen Konsens über weitergehende Maßnahmen zu finden. Klar ist nur, dass die Diskussion darüber weitergehen wird.

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