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David Milleker – US-Notenbank: Kein schnelles Zurück zur alten Normalität

11. Juni 2014

Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat zu Jahresbeginn damit begonnen, ihr Anleihekaufprogramm zu reduzieren. Bei Fortsetzung des aktuellen Reduktionstempos dürfte sie ab November 2014 keine weiteren Anleihen aufkaufen. Was kommt danach? Die Antwort des Derivatemarktes lautet: zwischen Oktober und Dezember 2015 wird die Fed dann erstmals wieder die Leitzinsen anheben. 

Dass dazwischen nichts passiert, ist allerdings schon allein technisch undenkbar. Aus folgendem Grund: der klassische US-Leitzins ist aktuell ökonomisch bedeutungslos. Früher legte die Fed in ihren Sitzungen einen Zielzins („Target Rate“) fest und stellte einen Topf an Zentralbankgeld bereit. Geschäftsbanken, die zur Abdeckung ihrer Reserveverpflichtungen (bezogen auf die Einlagen der Nichtbanken bei ihnen) Notenbankgeld brauchten, gaben Gebote ab, um Geld aus diesem Topf zu bekommen. Die Zinshöhe dieser Gebote führte zu einem Effektivzins. Lagen nun die Effektivzinsen über oder unter dem Zielzins, wurde der Topf vergrößert oder verkleinert. Mit anderen Worten: Die Fed steuerte früher den Markt für Notenbankgeld in einen Zielbereich um einen gewünschten Zielzins.

Die wiederholten Anleihekaufprogramme der US-Notenbank seit 2009 haben diesen Markt weitgehend obsolet gemacht. Bezahlt wurden die Anleihekäufe nämlich mit dem gleichen Zentralbankgeld, mit dem Geschäftsbanken sonst ihren Mindestreserveverpflichtungen nachkommen müssen. Aktuell halten die Geschäftsbanken 2,7 Billionen US-Dollar mehr Zentralbankreserven, als sie zur Abdeckung der Reserveverpflichtungen brauchen. Das nennt man Überschussreserven. Im Umkehrschluss: Keine Geschäftsbank muss heute zur Notenbank gehen, um sich Geld zur Reservehaltung zu besorgen.

Ursprünglich hatte sich die US-Notenbank ihren Weg zu einer normalen Geldpolitik so vorgestellt: Man reduziert durch Auslaufen des Anleiheportfolios und Verkäufe die Überschussreserven, bis der Leitzins wieder relevant wird und kehrt damit zurück in die alte Welt der Geldpolitik. Dieser Gedankengang datiert freilich aus den Jahren 2009 bis 2011. Nur lagen die Überschussreserven damals bei etwa der Hälfte des heutigen Volumens und das gegenstehende Anleiheportfolio hatte deutlich kürzere Laufzeiten. Entsprechend ist eine Umsetzung der ursprünglichen Pläne kaum realisierbar.

Zwischen dem Ende des aktiven Kaufs von Staats- und Hypothekenanleihen und einer klassischen Leitzinsanhebung muss sich die US-Notenbank also erst einmal damit beschäftigen, wie sie die Überschussreserven so einfängt, dass ein klassischer Leitzins überhaupt wieder eine Rolle spielt. Zumal sie sich inzwischen darauf festgelegt hat, keine aktiven Verkäufe ihrer Anleihebestände zu tätigen.
Der technisch einfachste Eingriff wäre hier natürlich eine Umklassifizierung der bisherigen Überschuss- in Mindestreserven durch eine entsprechende Anhebung des Mindestreservesatzes oder die Ausweitung seines Anwendungsbereichs. Allerdings müsste dies relativ drastisch ausfallen, liegt doch das aktuelle Volumen an Mindestreserven gerade mal bei 143 Mrd. US-Dollar.

Die Überlegungen der Fed gehen daher eher in Richtung anderer Instrumente. Die Grundüberlegung ist hier jeweils, die Überschussreserven so zu neutralisieren, dass sie zwar weiter da sind, aber die Fed dennoch notwendige Gegenpartei bei Geschäften zur Abdeckung von Mindestreserveverpflichtungen ist. Das kann man dadurch erreichen, dass es für Geschäftsbanken unattraktiv wird, sich untereinander Zentralbankgeld zu leihen bzw. Überschussreserven in Mindestreserven umzuwandeln. Klingt kompliziert, lässt sich aber technisch dadurch bewerkstelligen, dass man für Überschussreserven eine Verzinsung („Interest on excess reserves“) bietet, die oberhalb des Zielzinses für Zentralbankgeld liegt. Alternativen dazu sind etwa Termingeldkonten („Time Deposits“) bei der Zentralbank, was in deren Bilanz wie ein Passivtausch wirkt, aber bei der Geschäftsbank einen Aktivtausch bei zeitweiser Stilllegung der Überschussreserven bei Interbanktransaktionen auslöst. Oder Ausleihungen der Fed aus ihrem Anleihebestand, wofür sie im Gegenzug für die Zeit der Ausleihung dann die Überschussreserven erhält („Reverse Repo“).

Keines dieser Instrumente ist freilich bislang für ein Volumen in Höhe der gegenwärtigen Überschussreserven je getestet worden. Interest on excess oder Time Deposits sind zudem im Vergleich zu den traditionellen Instrumenten einer Zentralbank an mehreren Stellen ungewöhnlich. Bei den traditionellen Instrumenten bekommt die Zentralbank für ihre Ausleihungen Geld von den Geschäftsbanken und das Reservevolumen reduziert sich bei Rückzahlung. Bei den neuen Instrumenten zahlt die Zentralbank den Geschäftsbanken Zinsen und vergrößert damit auch den Bestand an Reserven im System.

Zumindest nach heutigem Stand ist auch erst einmal unklar, ob und in welchem Umfang denn die von der Zentralbank gezahlten Zinsen oberhalb des Leitzinses liegen müssten. Zur Veranschaulichung: Relevant ist der Leitzins nur dann, wenn zumindest eine Geschäftsbank regelmäßig Notenbankgeld bei der Zentralbank leiht. Wir können uns jetzt zwei Extremfälle vorstellen. Im ersten liegen alle Überschussreserven bei einem Institut. Alle anderen können sich nun bei dem mit den Überschusseinlagen oder bei der Zentralbank Notenbankgeld beschaffen. Sofern dann auch noch hohes Misstrauen zwischen den Geschäftsbanken herrscht, muss die Notenbank vermutlich gar keinen Zinsaufschlag auf die Überschussreserven gegenüber dem Leitzins zahlen, um Nachfrage nach ihrer Geldmarktfazilität zu bekommen.

Im anderen Extemfall wären die Überschussreserven vollkommen gleichmäßig über das System verteilt und das Vertrauen zwischen allen Geschäftsbanken hoch. In diesem Fall täte sich die Notenbank extrem schwer, Nachfrage nach Zentralbankgeld zum Leitzins zu bekommen. Die Institute könnten sich ja stets entscheiden, bei steigenden Mindestreserveverpflichtungen erst mal ihre Überschussreserven umzuwandeln. Entsprechend hohe Aufschläge müsste die Fed dann bei ihrer Verzinsung auf Überschussreserven bezahlen. Nur dann wäre es sinnvoll, gleichzeitig den Bestand an Überschussreserven zu halten und parallel zusätzliche Mindestreserveverpflichtungen über Nachfrage über die Zentralbankfazilität zu decken.

Theoretisch wäre aber auch vorstellbar, dass die Notenbank nach einigen Versuchen zu dem Schluss kommt, das alte Leitzinskonzept der Fed Funds Target Rate nicht mehr weiterzuverfolgen. Stattdessen könnte sie auch etwa den Geldmarkt rein über die Einlagenseite steuern und die Geldschöpfung über Offenmarktoperationen betreiben. Das wäre eine radikale Abkehr von der früher praktizierten Politik.

Sicher ist nur eines: Die Geldpolitik wird auf lange Zeit nicht mehr so sein wie in der alten Welt vor 2008. Im Extremfall könnte sie sogar dauerhaft auf ganz anderen Instrumenten basieren.

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  1. heiko
    12. Juni 2014 um 07:58

    Sehr geehrte Damen und Herren,
    Nochmal von vorn. Es gibt KEINE – und damit meine ich wirklich KEINE – Amerikanische Notenbank !!! Notenbank suggeriert, es handele sich hierbei um „…eine für die Geld- und Währungspolitik eines Währungsraums oder Staates zuständige Institution.“ In Amerika gibt es aber tatsächlich nur der, die , das sogenannte FED (Federal Reserve Act), welches keine Bank, sondern ein GESETZ darstellt. Das Amerikanische Geld (Dollar) wird von einem PRIVATUNTERNEHMEN hergestellt und an den Amerikanischen Staat verliehen. Es ist KEINE Staatliche Bank – also–nichts, was man in irgendeiner Weise mit einem realen Geldsystem vergleichen könnte, sondern eher ein staatlich geduldetes mafiöses Konstrukt, dass den Amerikanischen Staat erpresst und ausbeutet. J.F.Kennedy wollte das Geld wieder verstaatlichen und wurde deswegen erschossen. Seit diesem Tag hat es kein Präsident mehr gewagt sich in die Amerikanische Landespolitik einzumischen.

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