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Fabian Fritzsche: Keine Übertreibung an den Aktienmärkten

12. Juli 2014

Als der DAX kürzlich zumindest vorübergehend die 10.000 Punkte Marke geknackt hatte und der Dow Jones über 17.000 gestiegen ist, wurde einmal mehr die expansive Geldpolitik für diese angebliche Übertreibung verantwortlich gemacht. Solch runde Zahlen scheinen eine besondere Faszination zu haben und ein neuer Rekordwert muss einfach eine Übertreibung sein, schließlich weiß man ja, dass das ganze Geld, welches die Notenbanken in den Markt pumpen nicht in der Realwirtschaft ankommt, sondern nur zum Spekulieren verwendet wird.

Selbst Jens Weidmann, eigentlich ein Mann, der auf Fakten Wert legen sollte, behauptet schlicht, dass die Maßnahmen der EZB Übertreibungen an den Finanzmärkten begünstigen. Ein hoher absoluter Punktestand allein kann aber kaum als Zeichen einer Übertreibung gewertet werden. Beim DAX müsste man zudem berücksichtigen, dass dort ausgeschüttete Dividenden mit berücksichtigt werden, der DAX-Kursindex, der Dividenden nicht berücksichtigt, notiert noch klar unter früheren Höchstständen.

Wichtigste Kennziffer zur Beurteilung, ob Aktien aktuell teuer oder billig sind, dürfte das KGV sein; hohe Unternehmensgewinne rechtfertigen hohe Kurse. Das KGV des DAX liegt aktuell bei 18,3 und liegt damit leicht über dem langfristigen Durchschnitt von knapp unter 16. Demnach könnte man also allenfalls von einer leichten Übertreibung sprechen. Allerdings ist der langfristige Durchschnitt natürlich nicht der einzig richtige, angemessene Wert und jede Abweichung davon eine Übertreibung. Für den DAX stehen leider keine sehr langfristigen Zeitreihen zur Verfügung, aber da der DAX und der amerikanische S&P-500 eine extrem hohe Korrelation aufweisen, also de facto gleichlaufend sind, kann auf diesen Index zurückgegriffen werden, um den Zusammenhang von KGV und zukünftiger Rendite zu ermitteln. Den höchsten Zusammenhang gibt es dabei zwischen KGV und der 10-Jahres-Rendite, kurzfristig sagt das KGV kaum etwas aus. Bei einem KGV um 18 herum, lag die Rendite über die dann kommenden 10 Jahre bei durchschnittlich 3,1% pro Jahr. Und in lediglich 20% der Fälle, in denen das KGV über 18 lag, gab es über den dann kommenden 10-Jahreshorizont eine negative Rendite – praktisch gleich oft lag die Rendite dann sogar über 7% pro Jahr über die folgende 10-jahres-Periode. Ein KGV von um 18 kann also keineswegs historisch betrachtet mit einer Übertreibung, die dann korrigiert wird, assoziiert werden.

Darüber hinaus muss durchaus das Zinsniveau berücksichtigt werden. In dem Punkt haben die Kritiker niedriger Zinsen zwar Recht, aber anderes als sie denken. Ein KGV von 18,3 entspricht als Kehrwert einer Rendite von rund 5,5%. Im Vergleich zur Verzinsung etwa von Staatsanleihen bedeutet dies einen erheblichen Aufschlag, der sogar größer ist als in früheren Zeiten bei einem geringeren KGV. Die niedrigen Zinsen rechtfertigen also durchaus höhere Bewertungsniveaus oberhalb des langfristigen Durchschnitts, ohne dass dies eine Übertreibung darstellt.

Ähnliche Überlegungen wie für das KGV lassen sich darüber hinaus für andere Bewertungskennziffern wie etwa die Dividendenrendite anstellen. Das Ergebnis fällt dann ähnlich aus. Die aktuellen Kennziffern bewegen sich im Rahmen ihrer langfristigen Durchschnittswerte und das in einer Situation, in der höhere Bewertungen zumindest in gewissem Maße gerechtfertigt wären. Das bedeutet selbstverständlich nicht, dass es in den kommenden Monaten keinerlei Kursrückgänge geben kann, doch kann nach objektiven Maßstäben derzeit nicht einer Aktienmarktblase gesprochen werden.

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