Der andere Blick auf Boom und Krisen

Ein beliebtes Argument für höhere Zinsen ist, dass lange Niedrigzinsphasen unweigerlich Übertreibungen an den Finanzmärkten nach sich ziehen. Das ist intellektuell durchaus schlüssig, aber wie immer ist die Praxis durchaus komplizierter. 

Ein Beispiel hierfür aus der jüngeren Vergangenheit ist Schweden. Bei einer zunächst dynamischen wirtschaftlichen Erholung von der globalen Finanzkrise fühlte sich die Riksbank bereits sehr früh in der Lage, die Leitzinsen zwischen Sommer 2010 und Sommer 2011 schrittweise von 0,25% auf 2% anzuheben. Eine Motivation hierfür war auch, dass sich das Kreditwachstum sehr dynamisch entwickelte und Befürchtungen vor Exzessen in diesem Bereich bestanden. Interessanterweise trat in der Folge eine deutliche Verlangsamung des Wachstums und eine Nullinflation auf, während die Kredite unverändert dynamisch zulegten. Seit Dezember 2011 befand sich die Zentralbank dann wieder auf Zinssenkungskurs, um im Juli 2014 wieder bei Leitzinsen von 0,25% anzukommen.
Nun fand die Entwicklung in Schweden natürlich nicht unter Laborbedingungen statt, so dass die Ergebnisse sicher nicht nur auf die Handlungen der schwedischen Zentralbank zurückzuführen sind. Einen maßgeblichen Einfluss dürfte auch die Euro-Krise gehabt haben – etwa über den inflationsdämpfenden Effekt über eine starke Aufwertung der schwedischen Krone im Zuge der Kapitalflucht aus Teilen des Euro-Raums.

Allerdings steht die schwedische Erfahrung nicht ganz allein. Die US-Notenbank war 1994 mit einem ähnlichen Problem konfrontiert. Unter anderem wollte die Fed mit recht starken Zinsanhebungen damals auch eine wahrgenommene Überbewertung am Aktienmarkt bekämpfen. Was jedoch folgte war nicht die gewünschte Abkühlung der Aktienmärkte, sondern a) eine deutliche Abkühlung der Gesamtwirtschaft und b) eine Zahlungsbilanzkrise im benachbarten Mexiko. Der damalige Notenbankchef, Alan Greenspan, zog daraus den Schluss, dass Zinsanhebungen ein viel zu grobes Instrument zur Bekämpfung von Fehlentwicklungen an Finanzmärkten seien.

Seither beließ Greenspan es lieber bei verbalen Mahnungen vor „irrationalem Überschwang“ (1996) und wies der Zinspolitik nur die Rolle zu, nach dem Platzen von Blasen das Aufkehren der Scherben zu übernehmen. Das mag man im Nachhinein für falsch halten. Es bleibt jedoch der Befund, dass höhere Leitzinsen enorme Kollateralschäden verursachen können, ohne die gewünschten Ziele zu erreichen.

Aktuell kommen etwa bei der Bank of England „makroprudentielle Maßnahmen“ zum Einsatz. Darunter sind etwa regulatorische Instrumente wie die Reduktion von Beleihungsgrenzen beim Immobilienkauf zu verstehen. Hiermit verbindet man die Hoffnung, bestimmte (Fehl-)Entwicklungen gezielt in den Griff zu bekommen, während das Zinsinstrument weiter ausschließlich zur Globalsteuerung eingesetzt werden kann.

Diese Überlegung ist sicher einen Versuch wert, auch wenn keinerlei Erfahrungen hinsichtlich der Wechselwirkungen zwischen der Geldpolitik im Allgemeinen und den regulatorischen Instrumenten im Speziellen bestehen. Allerdings sollte man sich hier nicht der Illusion hingeben, Geldpolitik könne jemals im konfliktfreien Raum zwischen verschiedenen Wunschzielen stattfinden. Sie wird immer Abwägung und zu bestimmten Zeiten auch harte Priorisierungen erfordern.