Startseite > Gästeblock > David Milleker: TLTRO oder Versuch und Irrtum in der Geldpolitik

David Milleker: TLTRO oder Versuch und Irrtum in der Geldpolitik

8. September 2014

Mitte September wird die erste Zuteilung der Targeted Longer Term Refinancing Operations (TLTRO) der Europäischen Zentralbank (EZB) stattfinden. Damit implementiert die EZB ein neues  Instrument, in einer ohnehin an geldpolitischen Experimenten nicht armen Zeit. Im Dezember 2014 folgt dann eine weitere Zuteilung und 2015/16 gibt es nochmals sechs, dann allerdings etwas anders konstruierte Nachschlagtender. 

Die beiden Zuteilungen im Laufe dieses Jahres können allerdings nicht pauschal unter dem Schlagwort „mehr Zentralbankliquidität“ zusammengefasst werden. Mit ihrem maximalen Zuteilungsvolumen von rund 400 Mrd. Euro entsprechen sie ziemlich exakt den im Dezember 2014 und Januar 2015 auslaufenden Tendern aus den Jahren 2011/12. Spezifisch an den neuen Tendern ist die Anbindung an das Kreditbuch der Geschäftsbanken, die lange Laufzeit und die fixe Zinsbindung. Konkret können die Geschäftsbanken im Umfang von 7% ihres Kreditbuchs ohne Hypotheken und direkte Staatskredite Zentralbankliquidität aufnehmen. Die Laufzeit der Tender liegt bei vier Jahren mit einem festen Zins von 0,25 Prozentpunkten.

Wichtiger als die Zuteilungen im laufenden Jahr sind jedoch die sechs Nachschlagtender ab März 2015. Die EZB setzt damit einen sehr starken Anreiz, um den Schrumpfungsprozess in den Bankbilanzen zu stoppen oder sogar umzukehren. Die Geschäftsbanken können nämlich in diesen Nachschlagtendern das Dreifache der Differenz zwischen ihrem Kreditbuch und einer definierten Benchmark an zusätzlichen EZB-Mitteln aufnehmen. Die Benchmark ist dabei etwa für Banken mit schrumpfender Bilanz so definiert, dass im ersten Jahr die Bilanz noch mit dem gleichen Trend weiterschrumpfen kann, dann ab dem zweiten Jahr aber konstant bleiben muss. In einer einfacheren Übersetzung bedeutet das also, dass etwa eine Geschäftsbank mit vorher schrumpfender Bilanz sich bereits aus den Nachschlagtendern bedienen kann, wenn sie bereits im ersten Jahr ihr Kreditbuch nicht weiter zurückführt. Berücksichtigt man zudem, dass sich die meisten Banken in der Peripherie gegenwärtig am Anleihemarkt zu Zinssätzen von rund 1% refinanzieren können, ist die von der EZB angebotene Alternative natürlich extrem attraktiv.
Die Anreizwirkung des Instruments ist damit sehr hoch. Die zentrale Frage ist allerdings, wie passgenau es für die Problemlage des Euro-Raums ist. So gibt es zum einen natürlich das Thema der unzureichenden Kreditvergabe in den Krisenstaaten. Ohne neue Kredite ist es aber kaum möglich, größere Investitionsprojekte überhaupt durchzuführen, worunter dann das Wachstum leidet. Das schrumpfende Neukreditgeschäft geht in den europäischen Peripheriestaaten allerdings auch mit anderen Phänomenen einher. So hat sich – entgegen der historischen Erfahrung und den Trends in den europäischen Kernstaaten – etwa die Entwicklung der Ausleihzinsen von Kreditnehmern im Privatsektor von der Rendite von Staatsanleihen weitgehend entkoppelt. Stiegen und fielen diese vor Beginn der Euro-Krise im Gleichklang, so fallen seit Herbst 2012 die Staatsanleihenrenditen, während die Zinsen für Neukredite im Privatsektor hartnäckig hoch bleiben.

Eine mögliche Erklärung hierfür wäre eine unzureichende Eigenkapitalausstattung des Bankensektors in den Krisenstaaten. Während Geschäftsbanken für den Kauf von Staatsanleihen kein Eigenkapital benötigen, ist das bei Ausleihungen an den Privatsektor anders. Das simultane Auftreten von Abwehrkonditionen im Kreditgeschäft bei sinkenden Renditen für Staatsanleihen lässt sich so zumindest plausibel erklären. Alternativ könnte man freilich auch argumentieren, dass die Zinsstatistik die Realität nur teilweise widerspiegelt. So könnte eine Erklärung des genannten Phänomens auch darin liegen, dass die Geschäftsbanken nur solchen Unternehmen Kredite geben wollen, die keine brauchen, aber nicht solchen, die danach fragen. Also ein Fall von Marktsegmentierung.

Die Anreize zur Umkehrung des Kreditvergabetrends aus den TLTRO können wirklich nur dann greifen, wenn Argumente wie Eigenkapitalmangel oder Marktsegmentierung unzutreffend sind, sondern stattdessen zu teure Refinanzierungskosten die Banken in den Krisenstaaten beeinträchtigen. Im technischen Sinne haben wir es hier mit dem klassischen Phänomen eines Identifikationsproblems zu tun. Wir können also eine spezifische Datenbeobachtung beschreiben und über ihre Ursache mutmaßen. Letztlich bedarf es aber eines Experiments, um dann die Ursache korrekt zu identifizieren.

Die TLTRO sind so ein Experiment. Wenn insbesondere die ersten Nachschlagtender im März und Juni 2015 kaum in Anspruch genommen werden (können, weil sich der Kredittrend nicht geändert hat), dürfte das Problem mit großer Sicherheit nicht bei unzureichender Liquidität, sondern anderswo liegen. Dass sich die EZB Anfang September bereits zu einem Ankaufprogramm von Pfandbriefen und anderen Kreditverbriefungen entschieden hat, noch bevor die TLTRO überhaupt zugeteilt wurden, kann man durchaus als Zeichen dafür interpretieren, dass sie sich dessen bewusst ist. Anscheinend sieht die EZB aber so hohen Problemdruck, dass sie im Gegensatz zur Erfahrung in Großbritannien nicht erst nacheinander eine Reihe von unterschiedlichen Programmen testen wollte, sondern gleichzeitig über alle verfügbaren parallel versuchen will, den Kreditkanal wieder zu öffnen.