Der andere Blick auf Boom und Krisen

In den letzten Jahren wird ja häufiger darüber diskutiert, dass die Geldpolitik an der Grenze des Machbaren angekommen ist. Anschließend geht sie dann aber wieder über diese Grenzen hinaus. Der im März angekündigte neue TLTRO II (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) fällt genau in diese Kategorie. Hier wird ein Einstieg in die subventionierte Kreditvergabe der Geschäftsbanken vorgenommen.

Schon die erste Fassung des TLTRO war von der Konstruktion her durchaus komplex. Er verband die klassische Herangehensweise der Geldpolitik (Zugang der Geschäftsbanken zu günstiger Zentralbankliquidität) mit einem klaren Anreiz zu einer Ausweitung des Kreditgeschäfts. Dieser bestand darin, dass die Geschäftsbank auf umso mehr günstige Zentralbankmittel zurückgreifen konnte, je stärker ihr Kreditbuch (relativ zum Trend vor der Tendereinführung) wuchs. Unterblieb diese Ausweitung, müssen die Mittel vorzeitig (im Juni 2016) zurückgezahlt werden.

Bei der Neuausgestaltung, die am 10. März 2016 bekannt gegeben wurde, ändert sich der Anreizmechanismus für die Geschäftsbanken an mehreren Stellen. Die wichtigste Änderung besteht darin, dass die Geschäftsbanken hier Mittel mit einer negativen Verzinsung (maximal in Höhe des Einlagenzinses bei der EZB) aufnehmen können. Oder einfach ausgedrückt: Die EZB bezahlt im Zweifelsfall die Geschäftsbank dafür, sich bei ihr Geld zu leihen. In maximaler Höhe kann diese Subvention in Anspruch genommen werden, wenn das Kreditbuch am 31. Januar 2018 um 2,5% oder mehr oberhalb des Referenzmaßes für das Kreditbuch liegt. Dagegen entfällt eine Verpflichtung zur vorzeitigen Rückgabe der Notenbankkredite bei Unterschreitung des Referenzmaßes. Stattdessen greift hier im Zweifelsfall ein Zinssatz in Höhe des Mindestbietungssatzes (von derzeit 0%). Das maximale Volumen der TLTRO II-Tender liegt bei 30% des Kreditbuchs (Kredite an Unternehmen und Haushalte im Euro-Raum ohne Hypothekenkredite), was überschlägig derzeit etwa 1.700 Mrd. Euro entspricht. Davon abzuziehen sind rund 460 Mrd. an noch ausstehenden TLTRO I-Mitteln, die allerdings in den TLTRO II überführt werden können. Potenziell könnten auf diesem Wege also etwas über 1.200 Mrd. EUR an frischer Zentralbankliquidität ins Euro-System kommen.

Die Ankündigung des ersten TLTRO fiel zeitlich eng zusammen mit dem Rückzug der Ausleihzinsen von Banken, insbesondere von den deutlich erhöhten Niveaus in den Euro-Peripheriestaaten. Allerdings kann hieraus weniger eindeutig auf Kausalität geschlossen werden, als einem eigentlich lieb wäre. Ein Grund für diese Skepsis: Der Rückgang der Ausleihzinsen für Hypothekenkredite fiel mindestens genauso stark aus wie der für Betriebsmittelkredite. Während erstere Bezugsgröße für den TLTRO waren, galt das für letztere nicht. Damit ist sowohl denkbar, dass der TLTRO grundsätzlich geholfen hat, Ängste über die Refinanzierung zu zerstreuen, als auch, dass diese Ängste ohnehin auf dem Rückzug waren.

Was man dem neuen EZB-Programm zugutehalten kann, sind folgende Punkte: Erstens setzt es direkt am gewünschten Verhalten der Banken (mehr Kreditvergabe) an. Zweitens zerstreut es Zweifel daran, der Weg in die Negativzinspolitik könnte als Nebenwirkung die Profitabilität so nachhaltig unterminieren, dass er letztlich sein Ziel der Konjunkturstimulierung konterkariert. Drittens ist die modifizierte Regelung einer verminderten Subvention statt vollständiger Rückzahlung bei Unterschreitung des Referenzwertes für das Kreditbuch mit möglicherweise geringeren Friktionen aufgrund schlechter Planungssicherheit verbunden.

Auf der instrumentellen Ebene ist das Programm vielversprechend konstruiert. Auch wenn es sicher einen Tabubruch darstellt, dass die EZB Geschäftsbanken unter bestimmten Umständen dafür bezahlt, bei ihr Kredite aufzunehmen. Das ist vielleicht etwas weniger radikal als „Helikoptergeld“, kommt dem aber dann doch schon sehr nahe.