Der andere Blick auf Boom und Krisen

Der Anfang der Finanz- und Eurokrise liegt nun bald zehn Jahre zurück. Angesichts der drastischen geldpolitischen Maßnahmen zur Eindämmung der Krise hatten viele Marktteilnehmer mit einer schnelleren Normalisierung der Situation gerechnet. Warum hat die Geldpolitik nicht mehr Wirkung gezeigt? Im aktuellen Wirtschaftsdienst untersuchen Daniel Hagemann und Monika Wohlmann den Zinskanal als einen der wichtigsten Transmissionsmechanismen der Geldpolitik auf die Realwirtschaft und deren Kreditnachfrage.

Wie sollte diese Transmission funktionieren? Die Zentralbank beeinflusst die Tagesgeldzinssätze am Interbankenmarkt und damit gleichzeitig die Zinsänderungen sämtlicher Geldanlagen. Über die kurzfristigen Zinsen werden durch Arbitrageprozesse auch die langfristigen Zinsen beeinflusst. Es ist davon auszugehen, dass der Privatsektor sich bei den Investitions- und Konsumentscheidungen aber an den langfristigen Realzinsen orientiert.

Was ist passiert? Tatsächlich ist der Tagesgeldzinssatz, der sich im Euro Overnight Index Average (EONIA) widerspiegelt, seit Beginn der Finanzkrise deutlich zurückgegangen. Allerdings hat sich dieser Index früher eher in der Mitte der Spanne zwischen Spitzenrefinanzierungssatz und Einlagensatz bewegt. Die hohe Überschussliquidität in der Eurozone hat diesen Index mittlerweile auf den Einlagensatz hinuntergedrückt. Die Voraussetzungen für einen niedrigen Zinssatz haben sich also verbessert (vgl. Abbildung 1).

Auch die langfristigen Zinssätze sind deutlich gesunken. Der Einfluss der EZB-Politik hatte sich aber lange Zeit nur am kurzen Ende gezeigt. Die langfristigen Zinsen hatten zunächst kaum auf die Geldpolitik reagiert – wie an der Entwicklung der Zinsstrukturkurve deutlich wird (vgl. Abbildung 2). Erst als die Zentralbank mit ihren verschiedenen Ankaufprogrammen die Erwartungen der Marktteilnehmer auf langfristig niedrige Zinsen gestärkt hatte, sanken die starken Differenzen zwischen kurzen und langfristigen Zinsen.

Die Kredite von Unternehmen und Konsumenten werden jedoch nicht direkt auf dem Kapitalmarkt aufgenommen, sondern bei Banken. Und diese haben die niedrigen Zinssätze zwar an die Kunden weitergegeben – allerdings nicht vollständig. Dies gilt für Unternehmenskredite in geringem Ausmaß, für Konsumentenkredite aber fast vollständig, sodass die Autoren feststellen: „Die Zinssätze für Konsumkredite haben sich nur bedingt den rückläufigen Geldmarktsätzen angepasst.“ Die Unterschiede sind in allen Ländern der Eurozone feststellbar. Dabei sind große Unterschiede zwischen den Zinssätzen in den Kern- und den Peripherieländern vor allem bei Konsumkrediten wirksam (vgl. Abbildung 3). Hier spielen große Risikozuschläge eine wesentliche Rolle.

Noch größer sind die Differenzen, wenn man die Realzinsen betrachtet: Durch unterschiedliche Inflationserwartungen bedingt zeigen sich beispielsweise für die deutschen Unternehmenskredite sogar negative Realzinsen, während spanische Unternehmen 2014 immerhin fast 4% Zinsen zahlen mussten, Konsumenten in Spanien aber sogar fast 10% (vgl. Abbildung 4).

Die Autoren sehen die Transmission als nicht gelungen an: „Der Einfluss der Geldpolitik der EZB auf die Realzinsen ist demnach gehemmt und die Stimulierung der Kreditnachfrage über die Zinsen eingeschränkt… Obwohl die EZB die kurzfristigen Nominalzinsen einheitlich steuert, sind in der Eurozone unterschiedliche langfristige Kreditzinsen und noch weiter divergierende Realzinsen zwischen Kern- und Peripherieländer festzustellen.“

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