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David Milleker: Die Bilanz der US-Notenbank wird dauerhaft groß bleiben

4. Mai 2017

Die US-Notenbank (Fed) befindet sich derzeit definitiv auf dem Weg aus der Krisenpolitik, deren Auslöser die Finanzkrise in den Jahren 2008 und 2009 war. Im Zuge derselben wurden die Zinsen auf Null gesenkt und seit 2009 in mehreren Schritten das Bilanzvolumen durch Anleihekäufe massiv vergrößert. Aktuell hält die Fed 4,5 Billionen US-Dollar an Anleihen in ihren Büchern – verglichen mit 870 Mrd. zu Ausbruch der Finanzkrise.

Jüngst hat die US-Notenbank relativ klar zu erkennen gegeben, dass sie wahlweise Ende diesen oder Anfang des kommenden Jahres damit beginnen will, ihr Bilanzvolumen wieder zu reduzieren. Bislang werden jedoch fällig werdende Anleihen ebenso wie die Zinszahlungen reinvestiert – sprich es werden weiter Anleihen gekauft.

An dieser Stelle soll es weniger um das „Wie“ des Bilanzabbaus gehen, sondern um die Frage, welches Volumen die Notenbankbilanz langfristig haben wird. Aus unserer Sicht ist damit zu rechnen, dass die US-Notenbank gegenüber den Zeiten vor der Finanzkrise ein etwa doppelt so hohes Volumen an Anleihen dauerhaft halten wird.

Woran liegt das? Ein recht wenig beachtetes Detail der amerikanischen Geldpolitik besteht darin, dass sich die Bedeutung des Leitzinses grundlegend gewandelt hat. Vor der Finanzkrise war der Leitzins, die sogenannte Fed Funds Target Rate, ein Zielzins für das Ausleihen von Zentralbankliquidität (Reserven) seitens der Finanzintermediäre. Mit der Zunahme von Anleihekäufen durch die Fed, die mittels Reserven bezahlt wurden, gab es jedoch so viel Liquidität im System, dass es keinen Bedarf mehr an Ausleihungen bei der Zentralbank  gab. In einem ersten Schritt musste die Notenbank daher ihr Konzept dahingehend umstellen, dass Leitzinsen nicht mehr ein Ausleih-, sondern ein Einlagenzins sind. Sprich, die Notenbank steuert den Geldmarkt seither von einer anderen Seite, nämlich über die Zinszahlungen auf Reserven. Das macht insofern keinen großen Unterschied, als sie früher als Verleiher der letzten Instanz und nun als Anlagemöglichkeit der letzten Instanz fungiert. In beiden Fällen definiert sie freilich die Untergrenze für die Geldmarktverzinsung.

Für die Fed würde sich durch die  Rückabwicklung ihres Portfolios  nun folgende Problematik  ergeben:  Mit dem Abbau der Anleihebestände ist buchhalterisch automatisch auch eine Rückführung der Reservehaltung im Bankensektor verbunden. Ab dem Punkt, ab dem  die Reservebestände der Geschäftsbanken deren Wunsch nach Reservehaltung unterschreiten, müsste sich notwendigerweise auch das geldpolitische Konzept wieder vom Einlage- zum Ausleihzins wandeln.

Ein solcher Wechsel ist natürlich möglich. Allerdings würden rund um den Übergangspunkt die Geldmarktzinsen erst einmal relativ stark schwanken, während ein Übergang selbst keine wesentlichen Vorteile bietet. Die Fed hat erkennen lassen, dass sie mit dem aktuellen geldpolitischen Konzept sehr gut leben kann und kein Zurück zur „alten Welt“ plant. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass das Volumen an Reserven im System jenseits des Punktes verbleiben muss, wo die Nachfrage der Geschäftsbanken nach Reserven  gesättigt ist. Wo dieser Sättigungspunkt liegt, lässt sich natürlich nicht genau bestimmen. Gängige Schätzungen – etwa von Ricardo Reis – taxieren diesen Sättigungspunkt für die Nachfrage nach Reserven bei rund 1 Bio. US-Dollar.

Zusammen mit anderen Komponenten in der Fed-Bilanz wie etwa Reverse Repo Agreements für internationale Organisationen wie den Internationalen Währungsfonds bzw. ausländische Regierungen, die ebenfalls deutlich größere Volumina aufweisen als vor der Finanzkrise, dürfte sich die Fed-Bilanz langfristig bei einer Größenordnung von rund 1,5 Bio. US-Dollar bewegen. Entsprechend hoch dürfte dann auch das dauerhaft gehaltene Volumen an Anleihen ausfallen.

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