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David Milleker: Euro-Krise 2.0?

5. Juni 2018

Mit den Irrungen und Wirrungen rund um die Regierungsbildung in Italien ist das Gespenst der Euro-Krise zurück, das erstmals 2010 im Zusammenhang mit der griechischen Staatsschuldenkrise umging. Die Renditen für Staatsanleihen der Euro-Peripheriestaaten stiegen deutlich, die der Kernländer sowie der „sicheren Häfen“ außerhalb des Euro-Raums fielen. Hinter den ähnlichen Preisbewegungen während der ersten Euro-Krise standen damals breit angelegte Kapitalbewegungen aus den Peripherieländern oder kurz Kapitalflucht.

Und ähnlich wie damals zeigt sich deutlich eine Ansteckung vom Krisenauslöser auf unbeteiligte Drittländer. Und das Risiko besteht darin, dass sich Liquiditätsprobleme schnell in Solvenzprobleme verwandeln können.

Betrachten wir zunächst Italien für sich genommen: Unbestritten handelt es sich hier – von Griechenland einmal abgesehen – um das schwächste Glied innerhalb des Euro-Raums mit schwachem Wachstum, einem unbereinigten Berg an Problemkrediten, hoher Staatsverschuldung und eben auch einer instabilen politischen Lage. Auf der positiven Seite ist allerdings zu vermerken, dass die Schuldentragfähigkeit eigentlich kein Problem darstellt. Das Land ist mit einer durchschnittlichen Laufzeit von über sieben Jahren verschuldet und auch zum heutigen Zinsniveau wäre eine Refinanzierung der Schulden nicht teurer als für den ausstehenden Bestand. Die Frage der Schuldentragfähigkeit stellt sich auch deshalb als unproblematisch dar, weil im Rahmen des Anleihekaufprogramms ein wesentlicher Teil der ausstehenden Schulden bei der italienischen Zentralbank liegt, welche ihre (Zins-)Gewinne wieder an den italienischen Staat ausschüttet. Oder kurz: Italien zahlt einen wesentlichen Teil seines Zinsdienstes faktisch an sich selbst.

Allerdings endet die Zahlungsfähigkeit jedes Schuldners dann, wenn er Schulden nicht refinanzieren kann. Die Probe aufs Exempel käme, wenn Italien alte, fällig werdende Anleihen durch neue ablösen muss, aber das gegebenenfalls nicht kann. Auslöser der italienischen Probleme war die (kolportierte) Idee, die bei der italienischen Zentralbank lagernden Staatsanleihen zu streichen. Das wäre nichts anderes gewesen als ein Schuldenschnitt.

Nun ist im spezifischen Euro-Kontext eine Staatsanleihe grundsätzlich anders zu beurteilen als etwa Anleihen von anderen Nationalstaaten wie Großbritannien oder den USA. Während ein britisches Pfund oder ein US-Dollar letztlich nur dorthin zurückkehren kann und im Zweifelsfall die Währung reagiert, kann ein Euro aus einem Teil des Währungsraums abgezogen und in einem anderen angelegt werden. Einen automatischen „Recycling-Mechanismus“ wie innerhalb anderer Nationalstaaten weist der Euro-Raum dagegen nicht auf.

Zudem kann es zu selbstverstärkenden Prozessen kommen: Fürchtet man eine Währungskonvertierung vom Euro in eine schwächere Alternativwährung, macht es individuell Sinn, „sein Geld in Sicherheit“ (sprich in die Kernländer) zu bringen. Deshalb ist die Parallelentwicklung von Renditen in der Peripherie im Zweifelsfall der besorgniserregendere Teil als die Entwicklung in Italien allein – Stichwort: Ansteckungsgefahr.

Der Euro-Raum verfügt zwar inzwischen über einige Sicherungsmechanismen wie den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) und das flankierende OMT-Programm der EZB (potenziell unlimitierte Käufe von Staatsanleihen). Voraussetzung für letzteres ist allerdings ein bestehendes ESM-Programm bei vollständiger Einhaltung der entsprechenden Konditionalität. Sprich die Peripherie-Staaten müssten ein solches erst einmal beantragen und aushandeln, erst dann könnte die EZB eine Liquiditätskrise über das OMT bekämpfen. Die andere, bereits erfolgreich eingesetzte Variante wäre natürlich eine Verlängerung und/oder Aufstockung des Anleihekaufprogramms. Denn letztlich geht es darum, dass sichergestellt ist, dass ein Schuldner auch jederzeit refinanzierungsfähig ist. Allerdings würde dies genau den Auslöser der jüngsten Verwerfungen, Italien, belohnen.

Beenden könnte die EZB die jüngsten Verwerfungen also. Nur wird ihr die Entscheidung dazu nicht leicht fallen. Gerade, weil eine populistische Parlamentsmehrheit hier mit dem Versuch, Europa am Nasenring durch die Manege zu führen, der Auslöser war.

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