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David Milleker: Der veraltete Instrumentenkasten der US-Notenbank

6. Mai 2019

Das Gesetz zur US-Notenbank, derFederal Reserve Act, stammt aus dem Jahr 1936. Bis 2008 ist die Federal Reserve (Fed) eigentlich ganz gut mit ihrer Geldmarktsteuerung gefahren. Doch seit dem Jahr 2013 muss sie ihren Instrumentenkasten dringend den neuen Rahmenbedingungen anpassen. Vorausschauend geht sie dabei nicht vor.

Im ursprünglichen System des Federal Reserve Act gab der Offenmarktausschuss einen Zielzins, die Target Rate, für Zentralbankgeld, die Fed Funds vor. Je nach Lage am Interbankenmarkt für Zentralbankgeld hielt die Notenbank den Zins in Höhe der Target Rate. Dafür kaufte sie wahlweise Wertpapiere und erhöhte damit die Menge am Fed Funds Markt oder sie verkaufte, um die Menge am Fed Funds Markt zu reduzierten.

Einen großen Bruch gab es mit dem Beginn der quantitativen Lockerungspolitik (QE). Durch die breitflächigen Staatsanleihenkäufe der US-Notenbank wurde natürlich im Umkehrschluss der Bankensektor mit Zentralbankgeld geflutet. Die Target Rate verlor damit faktisch ihre Bedeutung, weil die Geschäftsbanken im Vergleich zu ihren Reservehaltungspflichten mit Zentralbankgeld überversorgt waren.

Seit Beginn ihrer geldpolitischen Normalisierungsversuche im Jahr 2013 muss die Federal Reserve nun ihren Instrumentenkasten den geänderten Rahmenbedingen anpassen. Um überhaupt die Leitzinsen wieder anheben zu können, musste eine Reverse-Repo-Fazilität eingerichtet werden. Hier leiht die Geschäftsbank der Zentralbank Fed Funds, erhält im Gegenzug ein Wertpapier und wird dafür vergütet. Die Reverse-Repo Geschäfte waren unter anderem deshalb notwendig, weil die US-Notenbank per Gesetz eigentlich nur für Geschäftsbanken mit Einlagengeschäft zuständig ist. Im Rahmen von QE hatte sie aber auch in erheblichem Umfang von Geldinstituten ohne Einlagengeschäft Anleihen gekauft und diese mit Zentralbankgeld bezahlt. Dieses musste nun wieder „eingesammelt“ werden, da es sonst zu einem anhaltenden Überangebot am Markt für Zentralbankgeld gekommen wäre und man entsprechend nicht zu Leitzinsanhebungen in der Lage gewesen wäre.

Seit Anfang 2018 stellt sich die Situation nun zunehmend anders dar. Es werden zum einen kaum noch Reverse Repos in Anspruch genommen und der Interbankenmarktsatz ist inzwischen sogar über die Niveaus gestiegen, die die Fed auf Einlagen der Geschäftsbanken zahlt.

Es ist eigentlich absehbar, dass die US-Notenbank in nicht allzu ferner Zukunft eine Repo-Fazilität benötigen wird, um eine Obergrenze für den Fed Funds-Markt zu schaffen. Bei einem Repo-Geschäft leihen Geschäftsbanken der Zentralbank Wertpapiere und erhalten im Gegenzug dafür Zentralbankgeld. Die von der Notenbank gehaltenen Wertpapierbestände schwanken hierdurch möglicherweise relativ stark. Umgekehrt verankert die Zentralbank eine feste Zinsobergrenze, ohne Notwendigkeit, ständig diskretionär eingreifen zu müssen.

Letztlich würde sich die US-Notenbank mit einer entsprechenden Erweiterung ihres Instrumentenkastens weitgehend internationalen Gepflogenheiten annähern. So hat etwa die Europäische Zentralbank einen in beide Richtungen abgesicherten Zinskorridor mit der Einlagenfazilität am unteren und der Spitzenrefinanzierungsfazilität am oberen Ende eingeführt. In normalen Zeiten bildet der Mindestbietungssatz mit regelmäßigen Tendern das Standardverfahren.

Aktuell plant die US-Notenbank nach Abschluss des Bilanzanpassungsprozesses im vierten Quartal 2019 diskretionär entscheiden zu wollen, wann der Markt mit Zentralbankgeld unterversorgt ist. Sie riskiert damit nach unserer Auffassung, dass es zu einem deutlichen Überschießen der Geldmarktzinsen kommt. Leider zeigt die Erfahrung, dass sich die Fed mit solchen Problemen erst ernsthaft beschäftigt, wenn sie diese unmittelbar „vor der Nase“ hat. Selbst dann, wenn diese Fragestellungen längst bekannt sind oder bereits von ihrem Stab analysiert worden sind. Kurz: Das Problem ist erkannt, aber noch lange nicht gebannt.

Zum Autor: David Milleker ist Senior Economic Advisor bei Union Investment.

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