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David Milleker: Geldpolitische Allmacht oder geldpolitische Hilflosigkeit?

1. Oktober 2019

Ob und wieweit unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen oder auch Negativzinsen seitens der Zentralbanken ihren makroökonomischen Zweck erfüllen, ist in erster Linie eine empirische Frage. Leider verkompliziert dadurch, dass wir nur die heutige Realität kennen – nicht aber das äquivalente Kontrafaktische, das sich bei Nicht-Anwendung dieser Maßnahmen eingestellt hätte. Somit bleibt letztlich nur der wissenschaftliche Diskurs, also was die Theorie dazu sagt.

Hier stehen sich zwei Ansätze gegenüber. Den einen kann man als MIT (Massachusetts Institute of Technology)-Blickwinkel oder den heutigen Mainstream bezeichnen. Eine ganze Reihe prominenter Ökonomen unserer Zeit haben Ende der 1970er an dieser US-Institution bei Rüdiger Dornbusch und Stanley Fischer studiert – etwa Mario Draghi, Ben Bernanke, Kenneth Rogoff oder Olivier Blanchard. Charakterisierend für diesen Blickwinkel ist etwas, was man als „geldpolitische Allmacht“ charakterisieren könnte. Es gibt so etwas wie einen „magischen Zins“, bei dem sich automatisch Vollbeschäftigung bei Preisstabilität einstellt. Das Niveau dieses Zinses ist erst einmal unbekannt. Die Daumenregel (im Fachsprech Heuristik) besteht freilich darin, dass man den Zins senken muss, wenn man das Inflationsziel nach unten verfehlt, oder erhöhen, wenn man nach oben überschießt. Dabei ist es von Prinzip her erst einmal nebensächlich, ob man als Beispiel den Zins von 2% auf 1% senkt oder von 0% auf -1%. Eine Restriktion besteht bestenfalls darin, dass die realwirtschaftlichen Akteure gegebenenfalls auf Bargeldhortung ausweichen und damit das intendierte Zinssignal konterkarieren.

Der „geldpolitischen Allmacht“ steht ein weit älterer Ansatz gegenüber: die keynesianische Liquiditätsfalle. Sie besagt, dass unter bestimmten Rahmenbedingungen weitere Zinssenkungen (oder Alternativen wie quantitative Lockerung) ins Leere laufen. In diesem Fall ist nicht die Geld-, sondern die Fiskalpolitik gefordert, für Abhilfe zu sorgen. Die Modern Monetary Theory geht dann noch einen Schritt weiter und fordert ein explizites Zusammenspiel durch weitgehend offene Finanzierung von öffentlichen Defiziten durch die Notenbank.

Wie eingangs konstatiert, steht die empirische Wirtschaftsforschung vor dem Identifikationsproblem, welcher von beiden Ansätzen der „richtige(re)“ ist. Dabei verfügt sie nicht über den Vorteil der Naturwissenschaft, in einer Versuchsanordnung unter gleichen Rahmenbedingungen beides nebeneinander ausprobieren und dann die Ergebnisse vergleichen zu können.

Was freilich unter den Einschränkungen nicht vollkommen gleicher, sondern bestenfalls ähnlicher Rahmenbedingungen möglich ist, ist ein Episodenvergleich. Ein erstes Beispiel dafür ist das Umschwenken in den USA zu einer Kombination aus expansiver Fiskalpolitik bei gleichzeitiger geldpolitischer Straffung zur Jahreswende 2017/18. Es unterscheidet sich sowohl von der Periode vorher (fiskalische Bremsung) als auch von der europäischen Erfahrung. Ein zweites Beispiel für den Episodenvergleich ist der Beginn von Abenomics 2013 (hier allerdings eine Kombination von expansiver Geld- und Fiskalpolitik), die ab 2014 dann allerdings nur noch eine geldpolitische Komponente beinhaltete, weil die Fiskalpolitik (Stichwort Mehrwertsteuererhöhung) wieder restriktiv wurde.

In beiden Fällen kam es zumindest zu einem konjunkturellen Strohfeuer, in den USA auch zu merklich steigenden Zinsniveaus. Japan hat die Phase negativer Kerninflationsraten scheinbar hinter sich gelassen, auch wenn dort nach wie vor das Inflationsziel deutlich unterschritten wird. Umgekehrt spricht die Einführung negativer Leitzinsen in Dänemark (ab 2012), in der Schweiz und im Euro-Raum (beide ab 2015) keine eindeutig positive Sprache. In Dänemark und der Schweiz ist nicht erkennbar, dass die Kreditzinsen nach der Leitzinssenkung in den negativen Bereich noch weiter gefallen wären. Im Euro-Raum gilt das dagegen in einzelnen Mitgliedsstaaten, nicht aber in Deutschland. Auch ist unklar, ob dies am Leitzins oder der parallel eingeführten Zinssubvention für Kredite im Rahmen des TLTRO gelegen hat.

Aus dieser Evidenz spricht einiges dafür, dass ab einer bestimmten Schwelle Geldpolitik faktisch wirkungslos bleibt, während Fiskalpolitik durchaus positive Wirkungen entfaltet.

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Zum Autor: David Milleker ist Senior Economic Advisor bei Union Investment.

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