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David Milleker: Wann sind Staatsanleihenkäufe QE? Und wann nicht?

Im Oktober begann eine neue Runde von Staatsanleihenkäufen durch die Notenbanken auf beiden Seiten des Atlantiks. Die Europäische Zentralbank (EZB) begann eine neue, öffentlich hoch umstrittene Runde quantitativer Lockerung (QE) von 20 Mrd. EUR im Monat. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) startete ein Kaufprogramm von (zunächst) 60 Mrd. US-Dollar im Monat, das sie für die nächsten sechs Monate fortsetzen will. Im Gegensatz zur EZB besteht sie jedoch darauf, dass es sich hier um eine rein technische und nicht um eine geldpolitische Maßnahme handelt.

Das mutet zunächst einmal seltsam an. Im Folgenden wollen wir uns an einen Erklärungsversuch wagen:

Die globale Finanzkrise des Jahres 2008 war auch für die Geldpolitik eine Zeitenwende. Davor hielten Geschäftsbanken in Höhe einer regulatorisch vorgeschriebenen Mindestreserve Einlagen bei der Zentralbank. Die hierfür notwendigen Mittel liehen sie sich wahlweise bei anderen Geschäftsbanken oder gleich direkt bei der Zentralbank.

Nach 2008 brachte die quantitative Lockerungspolitik eine massive Ausweitung der Einlagen bei der Zentralbank mit sich. Regulatorisch sorgten die Vorschriften über das Mindestverhältnis von Einlagen bei der Zentralbank (oder Staatsanleihen) zur Bankbilanz (Liquidity Coverage Ratio, LCR) dafür, dass der Bedarf der Geschäftsbanken nach Zentralgeld weit über die Mindestreserveverpflichtungen hinausging.

Als die US-Notenbank im Oktober 2017 damit anfing, ihre Bilanz und damit auch die Reserven im Bankensystem zu schrumpfen, war somit von vornherein nicht klar, ab welchem Reservebestand diese von „überreichlich“ zu „knapp“ werden würden. Die internen Schätzungen in der Fed gingen von rund 600 Mrd. US-Dollar aus, unabhängige Schätzungen wie die von Ricardo Reis von der London School of Economics von knapp über 1.000 Mrd. US-Dollar.

Der große Fehler der US-Notenbank war, sich Ende 2018 auf ein System festzulegen, bei dem der Einlagenzins (Interest Rate on Excess Reserves) die zentrale Steuerungsgröße der Geldpolitik bleiben sollte. Dabei erkannte sie zwar die Voraussetzung an, dass hierzu überreichlich Reserven bei den Geschäftsbanken vorhanden sein müssten. Sie unterlegte diese Erkenntnis aber nie mit einem geeigneten Instrument wie der Möglichkeit für die Geschäftsbanken, zu einem Zins am oberen Leitzinsband Zentralbankgeld zu leihen (Repo-Fazilität).

Dass es Ende September am US-Geldmarkt zu massiven Zinsausschlägen nach oben gekommen ist und die hektisch aufgelegten, aber limitierten Repo-Tender auch jetzt noch übernutzt werden, war im Grunde absehbar. Immerhin hatte sich der Interbankensatz schon seit Monaten vom Einlagenzins der Zentralbank nach oben abgekoppelt.

Die Ankündigung der Fed, in den kommenden Monaten 360 Mrd. US-Dollar an Anleihen kaufen zu wollen, lässt sich als Versuch interpretieren, über die entsprechende Schaffung zusätzlicher Reserven im Bankensystem wieder in eine Situation der „Überversorgung“ zurückzukommen. Im Vergleich zu echtem QE fehlt hier auch die Komponente, über den Kauf möglichst weit vom Geldmarkt entfernter Instrumente sogenannte „Portfolioeffekte“ auszulösen, die gesamtwirtschaftlich stimulierend wirken.

Um QE handelt es sich also tatsächlich nicht. Allerdings muss es erlaubt sein, sich die Frage nach der technischen Kompetenz der Federal Reserve zu stellen. Zahlreiche Notenbanken wie in Großbritannien, Kanada, Australien und Neuseeland steuern ihren Geldmarkt schon seit Jahrzehnten über eine Einlageverzinsung und verfügen über einen entsprechenden Instrumentenkasten. Auch im Stab der Fed gab es lange vor den Verwerfungen am US-Geldmarkt Vorschläge, das Leitzinsband durch eine permanente Repo-Fazilität zu sichern. Der Offenmarktausschuss der Fed ist aber offensichtlich mit dem Ansatz herangegangen, hier das Rad neu erfinden zu wollen.

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Zum Autor: David Milleker ist Senior Economic Advisor bei Union Investment.

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