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David Milleker: Zentralbanken auf dem Weg zu neuen Ufern

Nach der US-amerikanischen Federal Reserve (Fed) macht sich unter neuer Führung nun auch die EZB an eine Überprüfung ihrer Strategie. Es geht dabei zum einen um die richtigen Reaktionsmuster im Falle eines konjunkturellen Abschwungs aus einer Situation heraus, in der die traditionellen Instrumente weitgehend ausgeschöpft worden sind. Zum anderen aber auch um die Frage, wie man auf beiden Seiten des Atlantiks mit einer seit Jahren andauernden Phase von Inflationsraten (teils deutlich) unterhalb des Inflationsziels umgehen soll.

Wie drängend letzteres Problem wahrgenommen wird, zeigt eine aktuelle Rede von Lael Brainard von der Fed. Sie warnt vor einer Abwärtsspirale aus dauerhaften Inflationsraten unterhalb der Zielmarke der Zentralbank und fallenden Inflationserwartungen, die dann weitere Zielverfehlungen nach sich ziehen.

In diesem Zusammenhang gibt es auch eine ganze Reihe von interessanten Beiträgen, ob gegebenenfalls das Handeln der Zentralbanken entlang von seit den 1980er Jahren etablierten Verhaltensmustern – akademisch gesprochen dem Verfolgen einer Taylor-Regel – selbst zu dieser Abwärtsspirale beiträgt.

So argumentierte etwa James Bullard bereits 2010, dass mit einem traditionellen Verhaltensmuster die Gefahr einhergeht, in einem „unerwünschten“ Gleichgewichtszustand aus Nullzinsen und Nullinflation zu landen, der sich dann auch nicht mehr leicht beenden ließe. Diese Gefahr werde noch verstärkt, wenn die Geldpolitik in Ermangelung weiterer Zinssenkungsmöglichkeiten ankündige, diese auf längere Zeit bei Null zu belassen. Es stelle sich dann eine Situation ein, in der die Inflations- und Zinserwartungen der Privatwirtschaft gegen Null tendierten, was im Sinne einer selbsterfüllenden Prophezeiung dann auch eintrete.

In eine ähnliche Richtung geht auch eine jüngst veröffentlichte Studie der Federal Reserve Bank of San Francisco. In dieser Untersuchung steht der Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquote und Inflation (im Fachsprech Phillips-Kurve genannt) im Vordergrund. Sie kommt zu dem Ergebnis, dass das Verfolgen einer geldpolitischen Strategie durch die Zentralbank gemäß einer Taylor-Regel zu einer „Überverankerung“ von Inflationserwartungen führt. In deren Folge werden die Inflationserwartungen selbst regelmäßig eher unter- als übertroffen, was selbst dann gilt, wenn der grundlegende Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquote und Inflation unverändert Bestand hat. Aufgrund ständig nach unten verfehlter Inflationserwartungen geraten diese dann aber selbst in einen Abwärtstrend, wodurch die eingangs von Brainard befürchtete Abwärtsspirale in Gang kommt.

Die intellektuell spannende Frage hinter solchen Analysen ist für mich, ob nicht ein geldpolitisches Weiter so (im Sinne des Versuchs eine Taylor-Regel zu verwenden – im Zweifelsfall auch über Ersatzhandlungen wie quantitative Lockerung als Zinssenkungsersatz) einen Disinflationstrend zementiert. Dieser war von Ende der 1970er bis in die 1990er Jahre erwünscht. Heute gilt das aber definitiv nicht mehr.

Was müsste also getan werden, um dies wieder umzukehren? Brainard plädiert für einen „opportunistischen Reflationierungsprozess“, also das gezielte Zulassen von Zielüberschreitungen in Aufschwungphasen. Bullard für ein Stoppen von Zinssenkungen oberhalb der Nullmarke in Kombination mit einem starken politischen Signal – wahlweise quantitative Lockerung oder expansive Fiskalpolitik (wobei letztere nicht seine bevorzugte Variante ist).

Ähnlich wie beim Siegeszug des Inflation Targeting seit Beginn der 1990er Jahre deutet sich in solchen Analysen derzeit ein Umbruch an, wie über Geldpolitik gedacht wird. Und zwar nicht nur instrumentell (Negativzinsen, quantitative Lockerung, Yield Curve Control), sondern inhaltlich. Wohin dieser Weg letztlich führen wird, ist damit freilich noch lange nicht klar.

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Zum Autor: David Milleker ist Senior Economic Advisor bei Union Investment.

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