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AusSicht des Kapitals – Quadratur der US-Wirtschaft

16. Mai 2007

An dieser Stelle lesen Sie im Wirtschaftswunder jeden Dienstag das Stück der Woche aus der FTD-Finanzmarktkolumne „Das Kapital“.

Was die US-Statistik das Publikum derzeit glauben machen will, hätte 2000 nicht mal die wildeste Internetbude ihren Anlegern verklickern können. Die Geschichte geht etwa so: Die Lohn- und Gehaltssumme steigt wegen des festen Arbeitsmarkts wie entfesselt, weswegen der Konsum trotz des Hypothekenschlamassels munter zulegt; gleichzeitig nimmt die Arbeitsproduktivität aber schneller als das BIP zu, womit der Zuwachs der Lohnstückkosten nicht der Rede wert ist; das wiederum hat den netten Nebeneffekt, dass die Gewinne sprudeln und die Inflation gar nachgibt; überdies muss aus Sicht der Anleger bei dieser geradezu galaktischen Gemengelage unbedingt mit einer bald wieder anziehenden Investitionsnachfrage zu rechnen sein.
Angefangen hat das Märchen mit der Schnellschätzung für das US-BIP im ersten Quartal. Danach hat die US-Konsumnachfrage nach Gebrauchsgütern mit einer realen Jahresrate von 7,3 Prozent zugelegt und lag damit um 4,5 Prozent über dem Vorjahr und um 11,3 Prozent über dem Stand vom ersten Quartal 2005. Besonders interessant ist dabei die Kategorie „Möbel und Haushaltseinrichtung“, die über die vergangenen beiden Jahre angeblich um 23 Prozent zugelegt hat, während der Wohnungsbau um zwölf Prozent eingebrochen ist. Vermutlich geht der Trend zur Zweitküche, denn anders ist die merkwürdig gegenläufige Entwicklung kaum noch zu erklären. Dass sich der Zuwachs der Konsumnachfrage nach Diensten auf 3,7 Prozent beschleunigt hat, muss unterdessen darauf zurückgehen, dass vor der Hauszwangsversteigerung schnell noch mal der Gärtner gerufen wird. Die US-Produktion von Konsumgütern ist seit Anfang 2005 übrigens nur um 3,7 Prozent gestiegen.
Bemerkenswert auch der annualisierte Anstieg der nominalen Ausrüstungsinvestitionen um 4,4 Prozent, dem ein Rückgang des Umsatzes der US-Kapitalgüterbranche (ohne Rüstung und Flugzeuge) von hübschen 10,2 Prozent gegenübersteht. Die Zunahme des BIP-Deflators mit einer Jahresrate von vier Prozent wollen wir nur beiläufig erwähnen, da er nicht in das offizielle Inflationsbild passt und ohnehin vor allem der Staat tiefer in die Tasche greifen musste, was bekanntlich nicht zählt.
Denn wenn es um Produktivität und um Lohnstückkosten geht, lässt man in den USA den Staat kurzerhand außen vor – ebenso wie die Privathaushalte (inklusive Wohnungsnutzung), Wohlfahrtseinrichtungen und in der Regel auch die störenden Landwirte. So ist es möglich, dass die Arbeitsproduktivität im ersten Quartal um 1,7 Prozent steigen konnte, obwohl das BIP bloß um 1,3 Prozent zulegte. Und dass die Lohnstückkosten annualisiert um mickrige 0,6 Prozent gewachsen sind, während die nominale Lohn- und Gehaltssumme mit einer Jahresrate von satten neun Prozent zugenommen hat. Kein Wunder, dass die Gewinne im S&P 500 im ersten Quartal angeblich um neun Prozent über dem Vorjahr lagen.

Rezession/Aktienmarkt

Solange der Arbeitsmarkt auf magische Weise brummt, kann angesichts solcher statistischen Alchemie also praktisch nichts schiefgehen. Dummerweise gibt er nach. So ist die Gesamtzahl der geleisteten Wochenarbeitsstunden in der privaten US-Wirtschaft in drei der vergangenen vier Monate gefallen, im April um beachtliche 0,4 Prozent. Dabei lag die – aufgrund von ausgeübten Mitarbeiteroptionen und Boni schwankungsanfällige – Lohn- und Gehaltssumme schon im ersten Quartal real bloß um 2,6 Prozent über dem Vorjahr.
Als wenn das nicht genug wäre, können die privaten US-Haushalte von Glück sagen, wenn sie dieses Jahr noch die Hälfte der Kredite des Jahres 2006 bekommen, womit ihnen per se 500 Mrd. $ in der Haushaltskasse fehlen; indes wird ihre Zinslast dennoch zunehmen, weil in beträchtlichem Umfang variabel verzinste Hypotheken nach oben angepasst werden. Die Anleger können nur hoffen, dass sich die Verbesserung der Einkaufsmanagerindizes im April nicht als Ausreißer entpuppt. Sonst nimmt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession, die die Zinskurve oder auch die Frühindikatoren längst befürchten lassen, rapide zu.
Die US-Aktienmärkte wirken derweil ähnlich frohgemut wie im Herbst 2000, als etwa der OECD-Indikator längst das Schlimmste für die US-Konjunktur signalisierte. Nachdem die marktbreiten Indizes wie der Wilshire 5000 oder der S&P 1500 ihre Höchststände aus dem Jahr 2000 bereits geknackt haben, nimmt jetzt auch der Referenzindex schlechthin, der S&P 500, Anlauf zu einem neuen Rekord.
Die Anleger wähnen sich in Sicherheit, da der S&P 500 mit einem 2007er KGV von bloß 16 gut unterstützt scheint. Dass das KGV bei „normaler“ Firmenrentabilität eher bei 25 liegen würde, ficht sie ebenso wenig an wie die Überlegung, dass das derzeitige Kursniveau einem KGV von 40 bei „Rezessionsrentabilität“ entspricht. Die Dividendenrendite von 1,7 Prozent sagt weiterhin alles. Schon um auf immer noch mickrige drei Prozent zu kommen, müsste der S&P 500 um gut zwei Fünftel fallen.

Von Jörg Berens

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