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David Milleker: Was passiert später einmal mit dem EZB-Anleiheportfolio?

5. Juli 2017

Seit der Finanzkrise haben die Zentralbanken der Industrieländer in erheblichem Umfang Staatsanleihen aufgekauft und umgekehrt ihre Bilanzen aufgebläht. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) bekräftigt derzeit ihre Absicht, bis zum Jahresende eine Trendwende einzuleiten und ihre Staatsanleihenbestände sukzessive wieder zurückzuführen. Nicht durch Verkäufe, sondern durch Nicht-Verlängerung fällig gewordener Anleihen. Während sie bereits einen konkreten Rückführungsfahrplan veröffentlicht hat, lässt die Fed noch offen, welches „Zielvolumen“ sie sich für ihre Bilanz künftig vorstellt.

So weit ist die Europäische Zentralbank (EZB) noch lange nicht. Derzeit kauft sie noch weiter Anleihen auf und erweitert somit ihr Bilanzvolumen. Zudem zeigen auch weder der Arbeitsmarkt noch die Inflationsraten, dass in der Europäischen Währungsunion ein geldpolitischer Kurswechsel notwendig oder angezeigt wäre.

Dennoch kann man sich natürlich schon mal Gedanken darüber machen, wie denn ein europäischer Weg der geldpolitischen Normalisierung aussehen könnte. Unterstellen wir also einmal hypothetisch, dass im Jahr X die EZB erstens ihre Anleihenkäufe beendet und die ersten Zinsanhebungen durchgeführt hätte. Ähnlich wie heute die Fed, kann sie nun folgende Überlegung anstellen: Was machen wir mit unseren Anleihebeständen?

Es gibt dabei durchaus noch eine andere Antwort, als das Wertpapierportfolio zu schrumpfen. Aus geldpolitischer Sicht ist vor allem wichtig, die Überschussreserven der Geschäftsbanken wieder zu reduzieren. Das passiert bei einem Bilanzabbau aus rein buchhalterischen Gründen auf der Aktiv- und Passivseite der Zentralbankbilanz automatisch.

Denkbar ist aber auch folgende Möglichkeit: Die Zentralbank schrumpft ihre Bilanz nicht und behält ein unverändert großes Anleiheportfolio. Sie ändert allerdings die Zusammensetzung ihrer Passivseite. Das kann etwa dadurch geschehen, dass sie eigene Zentralbankanleihen begibt. Kaufen private Geschäftsbanken diese, schwinden im selben Umfang buchhalterisch die Überschussreserven. Von der Umsetzung her ist das alles andere als Hexenwerk. Im Rahmen von Devisenmarktinterventionen ist die Emission sogenannter „Sterilisierungsanleihen“ durch die Zentralbank eine altbekannte und bewährte Vorgehensweise.

Ein zusätzlicher Vorteil eines solchen Vorgehens im spezifischen Rahmen des Euro-Konstruktes wäre, dass eine eigene EZB-Anleihe als extrem sicher gelten kann. Durch die unlimitierte Geldschöpfungsfähigkeit der Zentralbank ist eine Rückzahlung in jedem Fall gewährleistet. Quasi durch die Hintertür entstünde dadurch etwas, woran es dem Euro-Raum seit jeher mangelt: eine eigene Benchmarkanleihe. Oder deutlicher: ein Euro-Bond durch die Hintertür.

Was sich in einem solchen Konstrukt allerdings deutlich ändern würde, wäre die Funktionsweise der Zentralbank. Traditionell hat diese Zinsüberschüsse durch das Verleihen von Zentralbankgeld an Geschäftsbanken verdient. In der vorgestellten Gedankenskizze kämen die Gewinne der Zentralbank aus der Transformation von Risiko. Man würde auf der einen Seite Anleihen (prinzipiell) ausfallgefährdeter Teilnehmerstaaten des Euro-Raums halten und dafür der Gegenseite Zinsen für die Zentralbankanleihen zahlen. Rein technisch wäre das möglich. Die Frage ist nur, ob es auch gewollt ist.

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