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[MarktWirtschaft] Ein kleines nettes Osterei: Eine Art Euro-Bond

3. April 2012

Klaus Reeh ist ein pensionierter Statistiker und Ökonom aus Trier. Er hat wahrscheinlich als einer der Wenigsten überhaupt vorhergesehen, womit uns Hans-Werner Sinn seit gut einem Jahr in den Ohren liegt. Und zwar hat Reeh bereits vor der Euro-Einführung vor Ungleichgewichten im Zahlungsverkehr des Währungsraums gewarnt. Interessanter als seine Vorahnung von damals sind jedoch seine Ideen zur Lösung der Krise.

Das Ifo-Institut veröffentlichte im Sommer 2011 einen Schnelldienst zum Thema und am Ende durfte auch Reeh seine Arbeit aus dem Jahr 1999 überarbeitet noch einmal veröffentlichen. Hier für diejenigen die es interessiert, der Text von damals: “Zahlungsbilanzausgleich in der Währungsunion: viele Fragen, aber noch keine Antworten” in “Herausforderungen der Geldwirtschaft, Theorie und Praxis währungspolitischer Ereignisse”, Hrsg. Hans-Joachim Stadermann und Otto Steiger Metropolis Verlag, Marburg 1999.

Nachdem mich Kantoos auf den Ökonomen gestoßen hatte, rief ich ihn sofort an. Ich wollte mehr zu dem Punkt wissen, den er im Ifo Schnelldienst angedeutet hatte. Hier soll es jedoch nicht um die grenzüberschreitende Übertragung von Sicherheiten im Target-System gehen – ein Punkt, den besonders Verlorene Generation schon lange umtreibt (dazu in den Kommentaren bei Kantoos mehr). Hier soll es um einen sehr interessanten Vorschlag gehen, auf den mich erst Reeh gebracht hatte.

Als ich mit Reeh sprach sind wir sehr schnell darauf gekommen, dass es sich bei der aktuellen Krise im Euro-Raum vor allem um eine Zahlungsbilanzkrise handelt und weniger um eine Staatsschuldenkrise, wie es wohl noch immer viele in Berlin, Brüssel oder Frankfurt in ihrem Austeritätswahn glauben. Vieles was Reeh sagte, passt übrigens sehr gut zu der exzellenten Analyse von Paul de Grauwe, der im Mai 2011  einen Weg zur Lösung der Krise im Euro-Raum aufgezeigt hat. So war jedenfalls mein Eindruck.

In dem Gespräch mit Reeh sind wir dann auch sehr schnell zu der Frage gekommen, ob denn die Krise und die anhaltende Kapitalflucht aus dem Süden und Westen in den Norden des Euro-Raums nur durch Euro-Bonds zu lösen sei. Doch was Reeh dann vorschlug, hatte ich bisher noch nie gehört: Wenn schon die Banken Staatsanleihen als Sicherheiten für die Refinanzierung bei der EZB einreichen, dann sollen sie doch gleich einen Art Pool hinterlegen. Etwa ein Korb aus 27 Prozent Bundesanleihen, 20 Prozent französischen Anleihen, 18 Prozent italienischen Papiere, 12 Prozent spanischen Staatsanleihen usw. – ganz so wie es dem Schlüssel des voll eingezahlten Kapitals bei der EZB entspricht.

Schon hätten wir eine Art Euro-Bond, ohne dass die Staaten gemeinschaftlich dafür direkt haften müssten. Über das Euro-System stehen die nationalen Notenbanken natürlich auch weiterhin für mögliche Verluste ein. Das tun sie aber heute ohnehin schon.

Es wäre jedenfalls in meinen Augen ein effektiver Backstopp gegen die Kapitalflucht im Euro-Raum, denn die Banken müssten immer wieder Papiere der Länder nachkaufen, wenn sie sich Geld von der EZB leihen wollen. De Grauwe fand den Vorschlag jedenfalls auf den ersten Blick ganz gut, als wir ihn vergangene Woche in Berlin trafen. Klar, an den Details müsste man noch feilen, doch die Idee scheint mit als Übergangslösung doch sehr überlegenswert. Ein bisschen Gedankennahrung für die Osterfeiertage.

/Update (9.3.2012): Kantoos hat völlig recht. Es gab bereits prominente Vorschläge in diese Richtung. Wobei ich eher skeptisch über die schnellen Erfolgsaussichten bin, wenn Brunnermeier & Co vorschlagen, eine neue Wertpapiergattung zu etablieren. Vielleicht wären ESBies aber ein zweiter logischer Schritt, nachdem die EZB ihre Sicherheitenpolitik zunächst ändert.

Bernd Klehn hat in den Kommentaren einen wichtigen Hinweis gegeben: So könnte eine solche Lösung möglicherweise krisenverschärfend wirken, wenn Geschäftsbanken der Eurokrisenländer zu 27% deutsche Staatsanleihen beimischen und die eigenen dafür aus dem Portfolio schmeißen müssten. Interessant wären es, in diesem Zusammenhang die Stresstestdaten zu untersuchen. Eventuell haben aber gerade die Dreijahrestender bereits die Möglichkeit verbaut, die Sicherheitenpolitik der EZB zu ändern – Stichwort: Renationalisierung der Staatsanleihemärkte. /Updateende

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  1. Bernd Klehn
    12. April 2012 um 15:38

    „Wir geben den ausländischen Importeuren das Geld mit dem unsere Waren bezahlt werden.“

    Dieses ist sehr verkürzt gedacht. Mit Griechenland haben wir im Augenbilck einen Leistungsbilanzüberschuss von ca. 2Mrd. im Jahr. Die deutsche öffentliche Hand hat sicherlich seit 2007 über Target2, Rettungsschirme und Staatsanleihenaufkäufe für weit mehr als 100Mrd. zur Zahlungsbilanzfinanzierung Griechenlands beigetragern. Waren- und Kapitalströme verlaufen in komplett anderen Bahnen. Wir haben zum größten Teil auch die griechsichen Importe aus China, die Kapitalflucht usw. usw. finanziert. Japan und China haben bisher kaum Kapital am internationalen Finanzmarkt verloren, da andre die Fianzmarktverluste in USA und UK usw. eingefahren haben. Finanzierungen und Warenströme fallen nicht zusammen.

  2. Alex
    10. April 2012 um 18:19

    Alex Hummel :
    “Diese Anmerkung ist höchst irreführend. Zunächst einmal sind die Target2-Salden erst seit 2007 explodiert.”
    Das ist richtig, nachdem der Ausgleich für Leistungsbilanzdefizite/Kapitalexporte ab 2007 wegen allgemeinen Vertraueskrise nicht mehr funktioniert, ist die EZB eingesprungen. Die Alternative wäre die Illiquidität vieler Banken in Süduropa und vermultlich das chaotische Ende von Euro.
    “Die Deutschen wollen eigentlich mehrheitlich nicht in einer Transferunion leben. Jetzt, im Zuge der Krise, soll aber genau
    diese festzementiert werden unter dem Hinweis, dass dies in
    einer Währungsunion nun einmal so ist. Das klang aber 1999
    in den Massenmedien noch ganz anders.”
    Dem stimme ich zu. Massenmedien sind aber keine gute Quelle um sich über Volkswirtschafts- bzw. Währungsfragen zu informieren.
    “Man könnte ja nun daraus auch die Konsequenz ziehen, dass
    der Wähler 1999 essentiell betrogen wurden, was die Natur der Währungsunion angeht und das aus diesem Betrug die entsprechen Konsequenzen zu ziehen sind (dh Euro-Austritt unter Inkaufnahme der wirtschaftlichen Folgen).”
    Ist durchaus eine Möglichkeit. Bevor man das aber tut, sollte man sich das sehr genau überlegen, denn “wirstschaftliche Folgen” sind hier eben kein abstrakter Begriff, sondern etwas, was viele Menschen, die in unserer Export-Industrie arbeiten ganz hart treffen kann.

    1. Also lieber Schrecken ohne Ende (die dauerhafte Alimentierung von nicht wettbewerbsfähigen Volkswirtschaften) als ein Ende mit Schrecken?
    2. Die Frage nach der Natur unserer Währung ist keine Expertenfrage, sondern eine Grundsatzfrage, die in die Massenmedien gehört.
    3. Warum sollten wir eine Exportindustrie schützen, die wir den Target2-Salden zufolge in gehörigem Maße selbst bezahlen. Wir geben den ausländischen Importeuren das Geld mit dem unsere Waren bezahlt werden. Und in den Fällen einiger Länder ist dieses verliehene Geld dann futsch. Der Euro hat nur in einer Phase funktioniert, in der es Deutschland ökonomisch schlecht ging. In dem Maße, in dem es Deutschland wirtschaftlich besser ging, kamen die anderen Länder in Turbulenzen.

    Wieviel sind die Euro-Retter eigentlich bereit dem Ziel (der Dystopie) eines euopäischen Bundesstaates zu opfern?

    Alex

  3. Bernd Klehn
    10. April 2012 um 14:44

    Nochmals, zu spät zu spät.

    Jetzt haben wir die Wirkung der Dicken Bertha bezogen auf Deutschland:

    Forderungen der Bundesbank aus TARGET2

    Betrag: 615.591.527.782,23 Euro (Stand: 31. März 2012)

    bundesbank.de/target2/target2_saldo.php

    also alleine Kapitalfluchtförderung im März von 68,5Mrd in Richtung Deutschland.

    Es ist eine Illusion, Alex Hummel, dass die Krisenländer uns (der Bundesbank) 615 Mrd. werthaltige, jeder Zeit im Weltmarkt liquidierbare Sicherheiten übertragen könnten. Keinen Zent können sie rausrücken, ohne pleite zu gehen. Im Gegenteil sie brauchen weitere Liquiditätszufuhr bis zum bitteren Ende.

    • Alex Hummel
      10. April 2012 um 17:38

      Das mit „werthaltigen jeder Zeit im Weltmarkt liquidierbaren“ Sicherheiten stimmt ohne Wenn und Aber.
      Was aber übertragen werden kann, sind die Sicherheiten gegen welche die nach Deutschland fließende Liquidität von den jeweiligen Zentralbanken verliehen wurde. Einige davon sind im Moment tatsächlich am Weltmarkt nicht zu verkaufen, wie z.B. griechische Staatsalleihen, andere schon, wenn man nicht zu viel auf einmal verkauft. Kein optimales Vorgehen (zumindest aus heutiger Sicht), aber Target2-Problem wäre damit buchungstechnisch erledigt. Hier muß man einfach entscheiden – ist es besser eine Forderung gegen griechische Zentralbank zu haben oder gegen griechische Privatbanken (abgesichert mit Forderungen gegen diverse griechische Stellen, darunter den griechischen Staat) ? Eine andere Wahl gibt es nicht.
      Grundsätzlich aber: es gibt in ganz Europa im Moment nicht annähernd genug „gute“ Sicherheiten um die Geldversorgung aufrechterhalten zu können – das war schon immer und bleibt das grundlegende Problem der EWU. Und genau darauf zielt der Vorschlag von Herrn Kühlenz ab – diese Klasse Sicherheiten zu schaffen.
      In den USA, die Herr Sinn immer wieder als Musterbeispiel anpreist, gibt es sie – nämlich die US-Bundesanleihen.

      P.S

      Noch eine weitere Anmerkung: ob eine Sicherheit „werthaltig und zu jeder Zeit im Weltmarkt liquidierbar“ ist, ist nur zum kleinen Teil die Eigenschaft der Sicherheit selbst, zum großen Teil aber die Frage des Vertrauens. Ein Beispiel – die Staatsverschuldung Japans beträgt 190% des BIP – mehr als in Griechenland, die japanischen Staatsanleihen sind aber durchaus „werthaltig und zu jeder Zeit im Weltmarkt liquidierbar“ (oder möchten Sie das bestreiten ?). Die Staatsverschuldung Spaniens ist 60% des BIP – viel weniger als in Deuschland, mit „werthaltig und zu jeder Zeit im Weltmarkt liquidierbar“ gibt es aber Probleme. Warum ? Das Vertrauen fehlt. Und das Vertrauen kann man durch geeignete Maßnahmen gezielt schaffen.

  4. André Kühnlenz
    9. April 2012 um 13:02

    Jetzt mit Update…

  5. Illoinen
    6. April 2012 um 14:46

    Diese Vorschlag ist – unter der Vorraussetzung, dass man die beste Lösung in Form einer direkten Staatsfinanzierung über die EZB nicht in Betracht zieht – in der Tat diskussionswürdig. Es ist jedoch auszuschließen, dass die Bankenlobby einen solche Lösung akzeptieren würde.

  6. Bernd Klehn
    5. April 2012 um 12:40

    Lieber Herr Hummel,
    ich möchte schon verstanden werden. Der Vorschlag von Ihnen, Sinn und Co. ist zum jetzigen Zeitpunkt nicht mehr realisierbar. Ein Ausgleich der Traget2-Salden würde zwangsläufig riesige Nettokapitalexporte und Leistungsbilanzüberschüsse der Eurokrisenländer nach sich ziehen. Diese Mittel haben diese Länder nicht zur Verfügung. Die Länder mit den prozentual weltweit höchsten Nettoauslandsschulden sind Portugal, Irland, Spanien Griechenland, mit über 100%, und schon lange pleite. Stellen die Europartner die Subventionierung dieser Länder über Target2, EZB-Staatsanleihenaufkäufe und Rettungsschirme ein, oder verlangen gar etwas zurück, können diese Länder Auslandslieferungen nicht mehr begleichen. Für einen Neuanfang müssen diese Länder so oder so durch eine Insolvenz durch, in diesem Zusammenhang müssen die öffentlichen Hände der solventen Eurostaaten die erforderlichen Abschreibungen vornehmen.

    Gruß

    Bernd Klehn

    • Alex Hummel
      5. April 2012 um 19:33

      Hallo Herr Klehn!

      Bei dem Mechanismus, das Herr Reetsch vorschlägt und das in den USA so ähnlich realisiert ist, sind keine „riesige Nettokapitalexporte und Leistungsbilanzüberschüsse“ nötig. Vielmehr handelt es sich um eine reine Bilanzoperation – die Sicherheiten, die jetzt in den Büchern z.B. der griechischen Zetralbank stehen, werden bilanztechnisch an die Bundesbank übetragen, im Gegenzug werden die Target-Salden eliminiert. Dadurch werden die Verbindlichkeiten und die Forderungen der jeweiligen Zentralbanken miteinander in Einklang gebracht. Im Moment ist nämlich das Problem, dass die Verbindlichkeiten (Zentralbankgeld) via Target über die Grenzen fließen, die Forderungen jedoch nicht „mitfließen“ – dadurch entstehen Target2-Salden, denn irgendwe müssen die Differenzen ja verbucht werden. Es geht also nur um eine Änderung der Bilanzierungsregeln, die keinerlei realwirtschaftliche Konsequenzen, wie z.B. riesige Nettokapitalexporte, Leistungsbilanzüberschüsse etc. etc. nach sich zieht.

      Die Tatsache, dass die südlichen Länder im Moment Leistungsbilanzdefizite haben und damit von den nördlichen Ländern „subventioniert“ werden ist offensichtlich, wird hier aber gar nicht diskutiert, genausowenig wie die Tatsache, das in einer Währungsunion eine solche „Suventionierung“ unumgänglich ist – das gehört einfach zu einer Währungsunion. Ich glaube, dass man tatsächlich schlicht vergessen hat, dem Otto-Normalverbraucher (und Hans-Werner Sinn) zu erzählen, dass er seit 1999 in einer Währungsunion lebt und jetzt hat er das ganz plötzlich entdeckt und ist entsetzt darüber.

      • Alex
        6. April 2012 um 10:32

        Alex Hummel :
        Die Tatsache, dass die südlichen Länder im Moment Leistungsbilanzdefizite haben und damit von den nördlichen Ländern “subventioniert” werden ist offensichtlich, wird hier aber gar nicht diskutiert, genausowenig wie die Tatsache, das in einer Währungsunion eine solche “Suventionierung” unumgänglich ist – das gehört einfach zu einer Währungsunion. Ich glaube, dass man tatsächlich schlicht vergessen hat, dem Otto-Normalverbraucher (und Hans-Werner Sinn) zu erzählen, dass er seit 1999 in einer Währungsunion lebt und jetzt hat er das ganz plötzlich entdeckt und ist entsetzt darüber.

        Diese Anmerkung ist höchst irreführend. Zunächst einmal sind die Target2-Salden erst seit 2007 explodiert. Zweitens galt laut Maastricht eigentlich die no-bail-out-Klausel.

        Die Deutschen wollen eigentlich mehrheitlich nicht in einer Transferunion leben. Jetzt, im Zuge der Krise, soll aber genau
        diese festzementiert werden unter dem Hinweis, dass dies in
        einer Währungsunion nun einmal so ist. Das klang aber 1999
        in den Massenmedien noch ganz anders.

        Man könnte ja nun daraus auch die Konsequenz ziehen, dass
        der Wähler 1999 essentiell betrogen wurden, was die Natur der Währungsunion angeht und das aus diesem Betrug die entsprechen Konsequenzen zu ziehen sind (dh Euro-Austritt unter Inkaufnahme der wirtschaftlichen Folgen).

        Alex

      • Alex Hummel
        9. April 2012 um 18:42

        „Diese Anmerkung ist höchst irreführend. Zunächst einmal sind die Target2-Salden erst seit 2007 explodiert.“

        Das ist richtig, nachdem der Ausgleich für Leistungsbilanzdefizite/Kapitalexporte ab 2007 wegen allgemeinen Vertraueskrise nicht mehr funktioniert, ist die EZB eingesprungen. Die Alternative wäre die Illiquidität vieler Banken in Süduropa und vermultlich das chaotische Ende von Euro.

        „Die Deutschen wollen eigentlich mehrheitlich nicht in einer Transferunion leben. Jetzt, im Zuge der Krise, soll aber genau
        diese festzementiert werden unter dem Hinweis, dass dies in
        einer Währungsunion nun einmal so ist. Das klang aber 1999
        in den Massenmedien noch ganz anders.“

        Dem stimme ich zu. Massenmedien sind aber keine gute Quelle um sich über Volkswirtschafts- bzw. Währungsfragen zu informieren.

        „Man könnte ja nun daraus auch die Konsequenz ziehen, dass
        der Wähler 1999 essentiell betrogen wurden, was die Natur der Währungsunion angeht und das aus diesem Betrug die entsprechen Konsequenzen zu ziehen sind (dh Euro-Austritt unter Inkaufnahme der wirtschaftlichen Folgen).“

        Ist durchaus eine Möglichkeit. Bevor man das aber tut, sollte man sich das sehr genau überlegen, denn „wirstschaftliche Folgen“ sind hier eben kein abstrakter Begriff, sondern etwas, was viele Menschen, die in unserer Export-Industrie arbeiten ganz hart treffen kann.

  7. Bernd Klehn
    4. April 2012 um 18:02

    @ Alex Hummel

    Zu spät zu spät. Im Augenblick können die Eurokrisenländer gar keinen Nettokapitalexport, Leistungsbilanzüberschuss oder Target2-Abbau wuppen. Unser Target2-Geld ist weg und wird in der Endabrechung, Insolvenz, dazu benötigt, wie auch die Eurosystemstaatsanleihenkäufe und Rettungsschirme, die Auslandsnettoschulden der Krisenländer abzuschreiben. Denn Portugal, Spanien, Irland und Griechenland sind mit den prozentual weltweit größten Nettoauslandsschulden über 100% und weiteren Leistungsbilanzdefiziten schon lange pleite, dieses wurde nur durch das Eurosystem verdeckt, bis 2007 die Privatinvestoren dahinter gekommen sind und sich dank der Hilfe des Eurosystems größtenteils schadlos zurückziehen konnten.

    • Alex Hummel
      4. April 2012 um 18:25

      Hallo Herr Klehn!

      Es tut mir leid das sagen zu müssen, aber von Ihrem Kommentar verstehe ich kein einziges Wort, und das liegt, glaube ich, nicht daran, dass meine Muttersprache nicht Deutsch ist.
      Target2-Geld ?, Insolvenz ?, Endabrechnung?.
      Ohnehin, es war, glaube ich auch gar nicht Ihr Ziel verstanden zu werden,

  8. Alex Hummel
    4. April 2012 um 16:59

    Hallo Herr Kühnlenz!

    Interessanterweise sind sie mit ihren beiden Punkten: mit der grenzüberschreitenden Übertragung von Sicherheiten im Target-System und mit den simulierten Eurobonds schon sehr nah an dem System, das vom Federal Reserve in den USA praktiziert wird.
    Dort gibt es nämlich einen gemeinsamen Account namens SOMA, in welchem die von den Banken im Rahmen der Refinanzierungsgeschäfte hinterlegten Wertpapiere von der Reserve Bank von New York verwaltet werden. Genauer gesagt geht es nur um Offenmarktgeschäfte, Discount Window wird wohl anders gehandhabt. Ein SOMA-Anteil wird in den Büchern jeder Reserve-Bank als Asset (Forderung) geführt. Und im Rahmen des jährlichen ISA-Ausgleichs (ISA ist der Analog zu Target in den USA) werden diese SOMA-Anteile zwschen den Reserve Banken umverteilt und die ISA-Salden entsprechend reduziert. Im SOMA sind größtenteils US-Bundesanlehen hinterlegt, weil FED im Rahmen der Offenmarktgeschäfte so gut wie nichts anderes akzeptiert. Ein solches Papier gibt es in der Eurozone im Moment nicht – und da käme Ihr Pool gerade recht.

    Damit hätten wir folgende Lösung für das Target2-Problem:

    1. Schaffung eines gemensamen Konto für im Rahmen der Refinanzierungsgeschäfte hinterlegten Wertpapiere, verwaltet z.B von der Bundesbank.
    2. Einführung ihrer simulierten „Eurobonds“ und allmähliger Übergang zu einem Regelwek, wo nur diese „Eurobonds“ akzeptiert werden.
    3. Einführung eines Ausgleichsmechanismus für Target2, wo die Anteile am Euro-SOMA jährlich umverteilt werden.

    Und das beste ist, das wäre auch im Sinne von Herrn Sinn, denn er fordert ja die ganze Zeit das US-System zu übernehmen. So würde er Ihnen und anderen nicht mehr „in den Ohren legen“. Allerdings habe ich den Eindruck, dass er nicht ganz versteht, wie dieses System nun wirklich funktioniert, denn einige seiner Aussagen zum Thema sind schlicht und einfach falsch.

    Details zur Funktionsweise des Federal Reserve Interdistrict Settlement Account findet man unter der folgenden URL http://jpkoning.blogspot.de/2012/02/idiots-guide-to-federal-reserve.html, ich habe nämlch arg vereinfacht. Vieles dort ist aber historisch bedingt und wäre für eine evtl. Übernahme ins Euro-System irrelevant.

    Un zum guten Letzt, ein Link zu SOMA: http://www.newyorkfed.org/markets/soma/sysopen_accholdings.html

    So, ein recht großer Kommentar geworden. Ich wünsche Ihnen jedenfalls schöne Ostern.

  9. Bernd Klehn
    4. April 2012 um 15:52

    Toller Vorschlag in der jetzigen Situation. Da in Deutschland im Augenblick ja keine Geschäftsbank Zentralbankgeld benötigt, würden diese auch keine französischen, italienische, spanischen, und griechischen Staatsanleihen kaufen und hinterlegen. Stattdessen müssten die Geschäftsbanken der Eurokrisenländer auch zu 27% deutsche Staatsanleihen beimischen und die eigenen aus dem Portfolio kegeln. Dieses verschärft die Finanzkrise, die Staatsanleihen Deutschlands würden weiter aufgewertet, die der Krisenländer abgewertet. Dieses ist vor und nach einer Krise eine diskutierenswerte Anregung, nicht aber zu diesem Zeitpunkt.

  1. 10. April 2012 um 13:06
  2. 6. April 2012 um 17:07
  3. 5. April 2012 um 15:34
Kommentare sind geschlossen.